太陽能電池龍頭愛旭股份（600732.SH）最近事多。

業績變臉股價卻連續三個交易日漲停；持續一年的再融資在證監會審核前夕主動終止；撤回文件僅兩個月，愛旭股份又于5月6日公布了2022年度再融資新計劃。

新計劃與2021年版有諸多不同，其中最顯著者涉及公司實際控制人陳剛。

陳剛等多位股東共計持有的近9億股票，將以1元被愛旭股份回購，并予以注銷。這意味著陳剛等股東約142億元財富將化為烏有（注：以5月6日愛旭股份收盤價計算）。

在這些變化出現前不久，愛旭股份向投資者公開致歉，全資子公司廣東愛旭科技有限公司（下稱“廣東愛旭”）在最后一個業績承諾期，非但沒有完成9.3億元的業績承諾，反而巨額虧損2.49億元。

業績承諾緣于2019年一場對賭。當前第三個對賭期剛剛結束，承諾者們不得不面對懲罰。事實上，這些懲罰已經延遲了一年。這一結果的形成，與對賭期第二年相關方的巧妙調整密切相關。

一場豪賭

太陽能電池龍頭愛旭股份在年報披露最后截止時間來臨前，向投資者公布了答卷：2021年度虧損1.26億元，扣除非經常性損益后，虧損擴大至2.81億元。上一個年度，該公司獲得盈利超過8億元，扣非利潤超過5億元。

愛旭股份是在營業收入大幅增長60%的情況下，出現上述狀況的。該公司主營業務為太陽能電池的研發、制造和銷售，屬于光伏產業鏈的中間環節。在出現上述狀況時，公司的經營模式并沒有發生大的變化。

這是一家控股型企業，其主要營收來源于全資子公司——廣東愛旭。后者創立于2009年，由佛山商人陳剛創建。

僅十年光陰，陳剛就帶領廣東愛旭，于2019年成功借殼ST新梅，登陸資本市場。

借殼之時，ST新梅是一家總資產不足6億元的房地產公司，自2015年起就掙扎在退市邊緣。借由此次交易，ST新梅實現保殼、主業轉換、規模擴張。交易結束后，ST新梅以“換臉”后的上海愛旭新能源股份有限公司重新面對投資者，后者簡稱愛旭股份。

借由資本的力量，陳剛個人身價直線躍升，于借殼次年進入胡潤百富榜，2021年進入福布斯全球富豪榜。

資本的魔棒早在借殼之前就在晃動。

借殼前，廣東愛旭凈資產剛剛越過15億元，三年實現凈利潤分別為8885萬元(2016年度)、9069萬元（2017年度）和2.56億元（2018年度）。與A股眾多公司相比，這已經是了不起的盈利水平。2011年至2017年，該公司的估值長年維持在20億元附近水平。

真正的變化出現于2018年。新入股東天創海河基金新增出資額2億元。這不是廣東愛旭第一次引入外部股東，但這是該公司歷史上截至當時吸引到的最大單筆融資。

天創海河的增資，將廣東愛旭的估值從20億元左右水平直接推升至64.94億元。

借殼上市在2019年1月推出預案時，交易雙方對廣東愛旭的估值，按未來收益法預估為67億元。

上述估值結果自公布日起，就引發強烈關注。圍繞這一問題，深交所多次問詢、證監會也提出相關反饋意見。經過8個月反復協調，廣東愛旭的借殼上市于2019年9月完成。披露重組報告書時，廣東愛旭全部股權估值修訂為59.43億元，評估增值超過47億元，增值率379.02%。重組報告書披露，“經交易雙方友好協商，本次交易中擬購買資產最終作價58.85億元”。

有意思的是，論定資產價格后、在向資產持有者增發股份環節，討價還價的情況又出現了。最終，重組報告書披露，為了照顧個別股東入股成本，交易各方對廣東愛旭，計算出不同于總價58.85億元的兩個價格：58.55億元適用于廣東愛旭的大多數股東，65億元則僅適用于一位股東——天創海河基金。

這種安排，在A股借殼上市的案例中是極少出現的現象。

“估值雖然是一個非常復雜的過程，需要評估機構單獨出具報告以輔助，但有規律可循。按照未來收益法測算，不論估值結論如何，均離不開對交易標的未來利潤的評估，尤其是交易時未來三年的利潤預測，其中關于第一年利潤的測算很關鍵，在此基礎上結合公司的經營情況測算出一個大家可以接納的增長水平，第二年、第三年的利潤水平就可以大致呈現。以前三年的利潤水平或者第一年的利潤水平為基礎，再經過復雜的計算，獲得一個交易雙方可以接受的估值。”一位上市公司董秘對《讀數一幟》介紹道。

延遲的懲罰

借殼上市之時，共有11位股東，除實控人陳剛外，另有3位自然人股東、以及7家有限合伙基金。詳細如下：

（數據來自2019年9月11日重組報告書）

上述7家有限合伙基金中，除珠海橫琴嘉時這一員工持股平臺外，其余6家都是外部股東，背后的資金來源非常廣泛。

以第二大股東義烏奇光為例，《讀數一幟》了解發現其背后的最終股東有義烏市國資委、中國科學院、還有湖北省、北京、重慶、杭州、無錫、天津、珠海等地國資。值得注意的是，IDG的一些著名合伙人身影也在其中。

在眾多資金的加持下，廣東愛旭以凈資產15.3億元（數據以截至2018年12月31日合并資產負債表為依據），在未來收益法的評估方式下，估值59.43億元。

上述估值當然經過了評估機構復雜的計算和各方友好協商，其基礎數據來源于對未來三年（2019年、2020年、2021年）的利潤預測，尤其是2019年。評估機構基于廣東愛旭于2018年已實現利潤3.45億元，綜合各因素估算出2019年廣東愛旭將獲得4.75億元。并給出了12.39倍的動態市盈率。

為了使交易顯得公平合理，廣東愛旭的股東們承諾未來三年公司利潤將至少完成4.75億元（2019年度）、6.68億元（2020年度）、8億元（2021年度）。

如果無法完成，廣東愛旭的股東們需要承擔補償義務，優先以股份補償，不足部分則輔以現金。

這是對高估值上市的對賭。

在利益安排獲得各方認可后，廣東愛旭2019年9月完成借殼ST新梅，后者更名為愛旭股份，廣東愛旭成為愛旭股份的全資子公司。

2019年廣東愛旭實現利潤4.93億元，承諾輕松完成。2020年度，變化出現了，實現利潤5.49億元，與承諾額6.68億元有差距。然而最終的結果是，廣東愛旭的股東們完成了當期承諾。

怎么做到的？

2021年3月16日，愛旭股份披露，公司與交易對方擬對原重組（指借殼上市）業績承諾進行部分延期調整，將2020年度扣非凈利潤不低于6.68億元調整為不低于5.38億元。

須知，此時愛旭股份的實際控制人與“交易對方”首位業績承諾者是同一個人——陳剛。

如此調整下，廣東愛旭2020年度業績目標順利實現了。

不過調減的目標利潤，需加入在2021年度的業績目標中，三年總承諾額19.43億元不容改變。因此廣東愛旭2021年得至少完成9.3億元。

對賭期的第三個年度已經走完，廣東愛旭非但沒有完成上述目標，且虧損2.49億元。按照對賭安排，廣東愛旭以陳剛為首的股東們需承擔補償義務。

5月6日，愛旭股份披露了補償方案：由陳剛、義烏奇光等 11位業績承諾方對上市公司補償股份，總數合計8.98億股，由上市公司愛旭股份以1元總價回購，并依法予以注銷。

微妙的調整

如果陳剛等股東持有的愛旭股份近9億股被注銷，愛旭股份的總股本將由20.4億股縮減為11.4億股，對實際控制人陳剛的影響也很直接，補償義務履行后，陳剛及其一致行動人對愛旭股份的持股將由37.34%，下滑至23.8%。當然，陳剛依然是上市公司實際控制人。

在這一結果出現前。愛旭股份于5月6日披露了2022年度再融資計劃。須知，兩個月前的證監會發審委審核前夕，該公司撤回了2021年度再融資計劃。

2021年4月，愛旭股份啟動再融資，經三次修訂，于2021年9月25日公布預案計劃：向不超過35名特定對象增發新股，募集資金35億元。這些資金除少部分補充流動資金外，其余將主要用于新一代太陽能電池的項目建設。另外，公司的關聯方（包括實控人陳剛）不參與認購新股。

2022年2月28日，證監會下發文件要求發審委做好關于愛旭股份再融資審核的準備工作。在等待證監會發審委審核的關鍵時刻，愛旭股份于3月5日宣布終止此次再融資，原因是“行業情況、市場環境、融資時機等因素發生了諸多變化”。

兩個月后，2022年5月6日，愛旭股份啟動2022年度再融資計劃：募集資金縮減近20億元，總額不超過16.5億元。在規模縮減的前提下，未來資金用途也隨之有所調整，除補充流動資金外，關于新一代太陽能電池建設項目，由兩個調減為一個。此項目擬使用募集資金計劃由20億元縮減至12億元。

更顯著的變化是關于增發新股的對象。2021年再融資計劃新股發行對象為不超過35名特定股東，并且上市公司的關聯方不參與認購。2022年版再融資計劃中，增發新股對象只有一位——一家名為“橫琴舜和”的有限合伙基金。

據預案披露，橫琴舜和由公司實際控制人陳剛控制。

如果2022年度再融資計劃順利完成，陳剛及其一致行動人對愛旭股份的持股將提升至33.3%（注：已包含補償義務實施結果）。這意味著陳剛對愛旭股份的控制權將重新穩固。

（作者為《財經》記者）

本文來自微信公眾號 “讀數一幟”（ID：dushuyizhi007），作者：王迎春，編輯：王立峰，36氪經授權發布。