對騰訊的研究是一個很復(fù)雜的工作，身為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)，在多個領(lǐng)域面臨不斷增大的監(jiān)管風(fēng)險（如游戲和金融），用數(shù)據(jù)又很難量化潛在的風(fēng)險；另一方面，騰訊自身業(yè)務(wù)十分龐雜，橫跨多業(yè)務(wù)，尤其投資業(yè)務(wù)更容易受宏觀貨幣和政策影響（如寬松貨幣環(huán)境下，資產(chǎn)價格成長），使得在分析中很容易只見林木卻不見森林。

我們也需要在分析中，不斷加深對騰訊的認識。

在展開分析之前，我們先整理了過去一年時間里騰訊股價的走勢情況，見下圖

在過去一年里，受多方面因素影響騰訊股價確實遭受了明顯的下行壓力，但與此同時我們亦發(fā)現(xiàn)，其股價與恒生科技指數(shù)和恒指又保持了密切的一致性，尤其與恒生科技指數(shù)其步調(diào)乃是相當(dāng)?shù)慕y(tǒng)一。

這其中固然有恒生科技指數(shù)的算法問題，市值加權(quán)平均模型中擴大了騰訊這般市值巨頭股價起伏對指數(shù)的影響，但考慮到個股權(quán)重不超過10%，將此現(xiàn)象完全歸因于算法也是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

我們并非要以此為騰訊開脫，只是為證明在外部環(huán)境極為復(fù)雜的背景下，盡管股價有很大起伏，但相較于大盤或者行業(yè)，騰訊并未有過分令人失望的地方的，整體上與主流保持了一致。

為何會有此現(xiàn)象呢？接下來我們開始對騰訊展開進一步分析。

我們此次引入調(diào)整后的EBITDA數(shù)據(jù)（息稅和折舊前收益，且剔除了投資業(yè)務(wù)為代表的“其他收益”干擾，只對基本面進行分析），見下圖

在過去的將近四年時間里，發(fā)現(xiàn)騰訊調(diào)整后EBITDA有兩個階段：以2020年Q1為界，在此之前無論是總規(guī)模抑或是比率都是在改善通道中，但此后我們可以看到明顯的瓶頸，尤其進入2021年后兩組數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)了明顯的下行壓力。

外界在解讀此問題時最善用“大勢法”：用監(jiān)管以及行業(yè)的合規(guī)情況為預(yù)先設(shè)定原因，再用企業(yè)數(shù)據(jù)強行關(guān)聯(lián)。整個分析過程看似合理，但其中是有邏輯漏洞的，監(jiān)管或者合規(guī)問題是針對行業(yè)所有企業(yè)的，不能用此去掩蓋企業(yè)自身業(yè)務(wù)發(fā)展中的問題。

我們再將重點放在企業(yè)的基石業(yè)務(wù)之上，在過去二十余年時間里，以社交網(wǎng)絡(luò)為切入，騰訊成為中國事實上掌握最大用戶規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)公司，也帶了廣告和增值業(yè)務(wù)的大豐收，換言之，騰訊雖然強項在社交，但變現(xiàn)主要模式乃是以游戲和廣告為主，尤其是前者長期位居行業(yè)頭把交椅。

在上圖中，我們可以比較清楚看到，受監(jiān)管影響，增值業(yè)務(wù)增長有所變緩，但其總量仍是在膨脹周期的，這一方面在于游戲業(yè)務(wù)的基本面良好，作為行業(yè)頭把交椅有比較好的抗風(fēng)險能力，而另一方面這也與游戲業(yè)務(wù)的出海增長有關(guān)系，截至2021年Q3海外游戲業(yè)務(wù)占增值業(yè)務(wù)比已經(jīng)達到了15%。

此外，視頻和音頻的付費用戶增長也對沖了游戲的下行壓力。

也就是說，盡管存在諸多不確定因素，但業(yè)務(wù)基本面并未受到嚴重影響，成長是比較穩(wěn)健的。

但廣告業(yè)務(wù)就完全不同了，進入2021年之后，該部分發(fā)展就幾乎停滯。相當(dāng)觀點認為這是受教培市場和互聯(lián)網(wǎng)金融等行業(yè)的整治有關(guān)，廣告主需求明顯不足，其數(shù)據(jù)畏縮不前更多反應(yīng)的是行業(yè)情況不好。

對于一家企業(yè)的優(yōu)劣，我們固然是要看行業(yè)背景，但若將所有問題都歸結(jié)于行業(yè)也是難免有失公允的。

根據(jù)Quest Mobile數(shù)據(jù)整理，我們發(fā)現(xiàn)騰訊廣告的行業(yè)滲透率由2020年Q1的接近20%下滑到了2021年Q3的不足15%。自然Quest Mobile統(tǒng)計口徑未有軟性植入和綜藝冠名等廣告形式，但我們用上述數(shù)據(jù)做趨勢判斷也是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

在相當(dāng)長時間里，我本人對騰訊廣告業(yè)務(wù)一直是寄予厚望的，原因在于：掌握改良用戶和流量，廣告變現(xiàn)是水到渠成的事情，甚至不需過分追求。

在相當(dāng)長時間里，由于游戲業(yè)務(wù)的高歌猛進，騰訊對廣告業(yè)務(wù)采取了克制的態(tài)度，如微信的商業(yè)化乃是相當(dāng)滯后的，但隨著游戲受限以及如此體量之下的成長性問題，騰訊也開始了向廣告要增量的行為，如不斷打開微信朋友圈廣告的存量。

但為何廣告增長如此之難呢？

在上圖中我們用騰訊月活與廣告收入進行擬合分析，很明顯看到進入2021年之后，其點狀分布有不斷向擬合線移動的趨勢，且R2開始縮小，顯然以往單靠用戶規(guī)模去拉動廣告的增長邊界已經(jīng)相當(dāng)明顯了，騰訊需要找到新的突破口。

我們注意到2021年Q3，廣告收入同比增長5%，但當(dāng)期廣告成本同比增加15%，主要為服務(wù)器與帶寬成本增加（包括視頻號相關(guān)成本）。

言外之意為，流量的增長并未帶來商業(yè)化的同步增長，尤其是視頻號和微視業(yè)務(wù)。

在過去的幾年時間里，短視頻一直是騰訊重點謀劃的領(lǐng)域，也躍躍欲試爭奪行業(yè)市場份額，從重啟微視到視頻號，其意圖很是明顯。

但迄今為止，我們一方面看到騰訊短視頻的市場份額并未有質(zhì)的飛躍，印證行業(yè)競爭壓力之大，另一方面我們也注意到短視頻業(yè)務(wù)雖然帶來了流量的增長，但客戶并未被吸引前往

關(guān)于此現(xiàn)象有兩面發(fā)個解釋：

其一，悲觀論，認為在宏觀經(jīng)濟不確定性因素加強之時，企業(yè)的廣告投放策略傾向于效率，當(dāng)騰訊短視頻業(yè)務(wù)尚未有規(guī)模效應(yīng)以及強大的影響時，是很難招商的；

其二，樂觀論，一個產(chǎn)品的競爭很難在一個時點下輸贏結(jié)論，騰訊此時廣告此時廣告收入弱于流量增長，可視為蓄水養(yǎng)魚。

關(guān)于上述看法，我本人比較傾向于審慎態(tài)度，騰訊固然在短視頻方面傾注了相當(dāng)多心血，也取得了很大成績，但若評價平臺影響力，我們可以說快手有辛巴（盡管爭議很大），抖音有羅永浩，但騰訊短視頻有誰呢？恕我孤陋寡聞，真的很難列舉。

一個媒介或者傳播渠道的成功標準除流量價值之外，我更看重影響力，而這又是由有影響力的人所領(lǐng)導(dǎo)的，騰訊在此是很難說成功的。

關(guān)于廣告業(yè)務(wù)，我們還發(fā)現(xiàn)其與投資業(yè)務(wù)是密不可分 ，如2020年美團與騰訊的合作框架接近30億元，其中14.9億元在支付領(lǐng)域，而拼多多給騰訊的年度合作也有23億元，京東的京喜入口是以3年8億美元為代價，且每年的廣告+支付合作也高達32.3億元。

這些以流量為導(dǎo)向的廣告形式所占市場份額巨大，也很是容易，這也可能使得內(nèi)部對新型的廣告形式的進取心相當(dāng)保守，有時候太過容易反而會影響斗志。

接下來我們再看騰訊投資業(yè)務(wù)的成績，這也是外界一直好奇的部分。

騰訊的股權(quán)投資成績主要分為三類：1.以“其他收益凈增”科目體現(xiàn)在損益表內(nèi)，為投資標的的公允價值變動，主要為IPO前公司；2.以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產(chǎn)，主要為上市公司股價增減值情況，為損益表外；3以聯(lián)營、合影公司的權(quán)益收入為主。

本文我們重點討論表內(nèi)收益部分。

在上圖中我們發(fā)現(xiàn)，“其他收益凈增”在2020年增長迅速，受疫情下全球放水引發(fā)的資產(chǎn)價格暴漲影響，騰訊在此收益頗豐，在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營利潤遭遇種種的瓶頸之后，此部分投資業(yè)務(wù)實質(zhì)上成為騰訊經(jīng)營利潤增長的主要貢獻者（沒有之一），這也是騰訊在2020年至今逆勢成長的重要原因。

進入2021年之后，受監(jiān)管以及種種不確定因素影響（如美聯(lián)儲的加息預(yù)期），該部分增長有所放緩，但依舊在較大的規(guī)模之下，換句話說，放水的局面不終止，熱錢仍然會涌入一級市場，騰訊早期投入的企業(yè)仍然可獲得很大的溢價空間，但隨著一系列要素的改變，此空間又會迅速縮小。

如2021年前9個月，騰訊以公允價值計價且其變動計入損益的金融自查的公允價值凈額包括因若干投資公司估值增加產(chǎn)生的收益凈額約為人民幣379億元，而上半年該數(shù)字就已經(jīng)達到了293億元。

根據(jù)信通院數(shù)據(jù)，受一系列因素影響，2021年Q3我國投融資行業(yè)發(fā)生了非常明顯的變化，一方面投資總金額迅速降低，而另一方面融資筆數(shù)增加，我們將此總結(jié)為：單個融資標的定價是在被壓縮的。

對于騰訊，這就極有可能會影響其投資企業(yè)的估值增長情況，換言之，在2020年后騰訊以此部分溢價帶動經(jīng)營利潤的局面可能會受到扭轉(zhuǎn)，這也會影響接下來騰訊的市值管理問題。

最后我們來談?wù)勻v訊的市值管理問題。

美聯(lián)儲已經(jīng)開始tapper，按此節(jié)奏極有可能在2022年中進行加息通道，若愈演愈烈的通脹問題無法在短時期內(nèi)解決，加息很有可能提前，根據(jù)以往歷史，加息之后，流動性回撤，對全球資本市場都會帶來一定沖擊。

流動性回撤，資本市場估值承壓，簡單表現(xiàn)為市盈率縮水，企業(yè)若要穩(wěn)定市值，就要提高增長來盡量穩(wěn)定市盈率。

在此邏輯下，若騰訊的投資業(yè)務(wù)增長變緩，就要求基石業(yè)務(wù)有更為亮眼的表現(xiàn)來對沖風(fēng)險，顯然目前速度對騰訊是有一定壓力的。

除不利因素外，現(xiàn)在的騰訊也有相當(dāng)優(yōu)良條件：

其一，經(jīng)過前期市場調(diào)整后，市盈率降到了20多倍，相對較為克制，即便趕上資本市場回撤，影響也會較為有限；

其二，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物加上定期存款接近3000億元，抗風(fēng)險能力足夠之大，且在股價低估時又有足夠資金以回購形式穩(wěn)定價格，近期騰訊在回購方面已經(jīng)消耗25億元；

其三，無論是游戲還是金融業(yè)務(wù)，規(guī)模優(yōu)勢仍然是明顯的，且前者出海仍在積極進行中，是拉動增長重要一支力量。

在對行業(yè)，有利與不利因素都充分闡釋之后，我們將結(jié)論留給大家：你心目中的騰訊究竟值多少？

本文來自微信公眾號 “科技說”（ID：kejishuo），作者：老鐵007，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。