元宇宙源于1992 年斯蒂芬森的《雪崩》，其描述了一個平行于現實世界的虛擬世界，Metaverse，所有現實生活中的人和物都有一個映射的虛擬分身。

谷歌詞典引用牛津釋義，將形容詞“元”定義為：自身或其相同類型的映射，即自我參照。

如果是這樣的話，那么還有比商品市場、通脹率和通脹市場更“元”的東西嗎？

近日，摩根史丹利在關于“元通脹”的報告中指出：大宗商品價格、整體通脹指數和盈虧平衡通脹率（以債券市場的交易收益率呈現），往往在自我參照循環(huán)中相互定價。

商品價格上漲？然后總體通脹率必將上升，所以要購買與通脹掛鉤的債券。反過來，盈虧平衡通脹率上升？那通貨膨脹必然是個問題，所以買商品作為對沖。當前這樣的邏輯比比皆是，甚至無法被反駁。

如此一來我們便陷入了“元通脹”。

很大程度上，大宗商品價格、整體通脹指數和盈虧平衡通脹率不就是一回事么？他們就像是同一個人在不同鏡子中的映射或者說虛擬分身一樣。

如果以任意其一為參照，去認識通脹甚至指導通脹交易，無異于根據鏡子里的自己來采取行動。就好比你覺得有些冷加了件衣服，照鏡子的時候看到鏡子里的人也加了件衣服，于是你預計未來可能會更冷，又加了件衣服。結果鏡子里的人也又加了件衣服...

這樣的自我參照，最終放大了通脹預期。

當然如果長期盈虧平衡通脹率（比如美聯儲參考的5年通脹補償措施的通脹率）對短期盈虧平衡通脹不那么敏感，那么這種自我參考的循環(huán)就不會有太大的問題。它們最終會被實際的變化所修正。

而央行們對大宗商品價格和盈虧平衡通脹率（5年甚至比5年更長期的遠期指標）變動的反應也不至于那么自我參照。央行行長們知道，市場價格隱含通脹率包含了預期和風險溢價，他們會根據實際消費、調研預測、計算模型等各種方式將預期和實際情況區(qū)分開來。

然而，當市場隱含的遠期通脹率指標走向極端時，央行行長可能和投資者一樣會感到緊張。

由此形成了另一種“元”的自我參照循環(huán)。這一次雖然不是照鏡子，但原理類似。也好比央行行長們走在大街上，看到越來越多的人開始加衣服，甚至加得很厚（而且比較要命的是，在通脹短期內會還會自我實現），人們開始強烈要求央行“供暖”，央行就會緊張未來降溫的程度和持續(xù)性，甚至真的提前開始“供暖”。

即投資者恐懼、央行恐懼、央行政策被市場定價以及最終央行政策被倒逼，或許我們可以稱之為“元加息”。

從當前來看，英國央行似乎已經有些緊張了，而澳聯儲也被市場倒逼放棄了收益率曲線控制。但至少美聯儲和歐央行依然表現的氣定神閑，他們正努力打消著市場過度的政策定價（要求“供暖”）。

當然相反的情況也同樣會出現，上升的東西也可能會下降。

鑒于市場存在如此“元”的特質，押注通脹的投資者短期內需要密切關注商品價格的變化，即拐點時刻的到來。包括部分備受矚目的供應鏈中斷商品的期貨市場價格已經達到了頂峰（木材、熱煤和天然氣）甚至煤炭和鐵礦石等商品的運輸成本也已達到峰值。

以及同樣作為貨幣政策定價鏡中自己的短期利率市場，在“元”的路徑下，似乎已經包含了央行們“最鷹”的預期。未來這些鷹派情緒可能會有所淡化。

如何避免陷入“元通脹”？

除了短期關注商品價格變化之外，要避免陷入“元通脹”最重要的方法是要建立綜合的參照指標，以及通過觀察這些指標尋找背后的原因和規(guī)律。

我們總是寄希望與通過一兩個關鍵指標來預測通脹甚至經濟周期的變化，但其實它們應該是一系列相互獨立又相互驗證的觀察指標。

一個人加衣服未必是降溫，可能是大風，可能是好看，也可能是感冒了。甚至一群人也未必是。可是當我們同時看到葉子落了、晝短夜長，動物遷徙，那極大可能是真降溫了。放在通脹上，就是除了關注商品價格之外為什么還要關注消費需求、收入增長、生產缺口等。

更進一步來說，這些參照指標都是結果，一旦導致供需變化的原因變了，那么這些結果早晚都會變化。因而我們對通脹的預期不能是自我參照、也不能僅僅是結果參照，而是要基于因果參照。

就好像在盛夏的時候，即使遭遇一場降溫，氣候很快還會炎熱，沒必要馬上加衣服。而在夏末的時候，就算還會熱幾天，但是轉涼勢不可逆，做好加衣御寒的準備才是權宜。這個邏輯鏈中，冷熱是結果參照，穿衣是交易行為，但真正的原因是“季節(jié)變化”！

在本輪通脹中，最重要的原因來自于兩個方面，一是供給端因為前期的去化和疫情的放大，矛盾變得尤為突出。另一個是需求端因為財政貨幣化的助推顯著過熱。

當然隨著疫情的好轉，供給端矛盾有望逐步緩解，但是需求端財政貨幣，水來如山倒水去如抽絲的態(tài)勢，卻一直在抬升長期通脹的壓力。換而言之季節(jié)并沒有發(fā)生變化！

當前美、歐等國家收益率曲線快速走平，短端大幅上行確實是因為“元”的特質，市場在自我參考的道路上，即對通脹-貨幣政策收緊包含了過度的預期。但是長端偏弱的主要矛盾，我們并不贊同市場主流認為的是對未來經濟回落的擔憂。而應該是對通脹持續(xù)性認知的不足，尤其是央行們對通脹持續(xù)性的否認。

也就是說，收益率曲線平坦化來自于短期市場對“元加息”的預期和長期央行否認通脹之間的矛盾。因此未來曲線變陡將主要來自于長端收益率的補償性上行。（如果是加息預期和經濟回落擔憂的話，曲線變陡將主要來自于短端收益率的回落）。

本周美聯儲議息會議Taper正式落地。鮑威爾依然在竭力打消市場“元通脹”、“元加息”的同時，內心是不是也在隱隱擔憂，未來有一天可能不得不走上類似英國央行的道路？我們不得而知。但作為資產之錨的長期收益率上行之路肯定遠未結束。

本文來自微信公眾號“華爾街見聞”（ID:wallstreetcn），作者：周欣瑜，36氪經授權發(fā)布。