文 | 黃繹達

編輯 | 鄭懷舟

談到我國的創新藥和抗腫瘤藥，恒瑞醫藥（證券代碼：600276.SH）作為國內醫藥產業的旗幟，是注定繞不過去的。

近兩年來，對恒瑞而言真可謂多事之秋，尤其是今年以來的股價暴跌，與業績不及預期似乎形成了對映關系，簡單的看這并不錯，然而業績并不是資本市場對恒瑞定價的全部。

正值恒瑞公告了今年Q3的業績，我們將以連載的形式，從業績驅動、產品與研發、投資策略這三個方面，再加上業績點評，意在向投資者解析恒瑞醫藥的核心價值。

1. 業績點評：集采影響延續，2021Q3業績頗為弱勢

10月19日，恒瑞醫藥公告了今年的三季報，前三季度累計實現收入201.99億元，同比增長4.05%；Q3單季實現收入69.01億元，同比減少14.84%。

利潤方面，前三季度累計實現歸母凈利潤42.07億元，同比減少1.21%；Q3單季實現歸母凈利潤15.40億元，同比減少3.57%。

圖1：近年來恒瑞醫藥業績表現    資料來源：wind，36氪

稍微拉長周期來看，恒瑞業績的分水嶺出現在2019年。進入2020年之后，收入與利潤的增速就開始大幅回落，特別是利潤增速下降的幅度更為明顯，到今年Q3直接變成了負增長。

2020年后恒瑞業績增速一路下行的原因，政策的影響是最主要的，疫情作為黑天鵝事件亦是推手之一。

說到具體的藥政，在醫保控費的大背景下，對藥企業績影響最大、最直接的政策主要有兩則，而且都是大家耳熟能詳的，一個是便是集采，另一個是醫保談判，這也正好對應了恒瑞目前的產品結構。

說到產品結構，恒瑞雖然在國內創新藥領域已經做到了領頭羊，但是作為一家老牌藥企，依舊還是仿制藥+創新藥的組合，而且存量仿制藥的占比并不低。根據2021中報數據，創新藥收入只占恒瑞當期銷售額的約39.15%。

至于政策的邏輯，先說集采：針對仿制藥的帶量采購始于2018年末，從最初“4+7”的25個品種，在經歷了多輪之后，目前已經擴面到超過200個品種，未來還會更多，

集采殺藥企業績的結果都有目共睹，因此存量產品中有仿制藥的恒瑞必然會受到集采政策的影響。

集采品種方面，從第一批帶量采購帶現在，共涉及恒瑞28個品種，其中中標品種有18個，中標價格平均降幅72.6%。

僅2020年末開始的第三批集采中，恒瑞有6個品種中標，而這部分藥品在大降價后，今年上半年的銷售額環比下降57%，集采殺業績的邏輯再一次被驗證。

往后看，集采擴面一定會持續推進，對此恒瑞也是早有預期，積極的開始調整自己的產品結構。

2018年時，恒瑞就停掉了大部分仿制藥的研發，只做創新藥和高端仿制藥，以提升創新藥在其收入結構中的占比。

調結構的意義在于：當存量的仿制藥經歷帶量采購后，一旦量不足以對沖降價帶來的損失，即以價換量的邏輯無法兌現，盈利能力強的創新藥將成為恒瑞業績增長的核心動能。

恒瑞在調結構的過程中，免不了又會面臨兩個棘手的問題，其一是醫保談判的影響，其二是研發費用的支出，前者影響收入，后者影響利潤。

關于醫保談判的邏輯，在我國的藥品支付結構中，大醫保是第一支付方，所以通常當藥品納入醫保后，有醫保買單，可及性會大幅提高，以此帶動藥品銷售額的增長。

目前，我國創新藥的研發項目主要集中在抗腫瘤與自身免疫性疾病上，恒瑞與其他國內創新藥企亦大都如此。

存在的問題之一是：熱門靶點的研發項目相當擁擠，最典型如PD-1/L1。雖說同一靶點的不同藥品在藥效上存在差異化，但是目前這還不是關注的重點。

當不同藥企同一靶點的產品都想進醫保時，同質化競爭加劇，醫保談判加大了降價幅度。比如恒瑞的PD-1卡瑞麗珠單抗，從今年3月1日起執行的醫保談判價，降幅高達85%。

所以在這樣的現狀下，就改變了原先納入醫保后受益的邏輯，變成了類似集采的邏輯，這些醫保品種的創新藥盈利必然承壓。

恒瑞目前創新藥與仿制藥的收入大致是四六開，仿制藥與創新藥分別受到了集采與醫保談判的影響，再疊加疫情的影響，以及主動調整銷售團隊導致的渠道波動，今年的收入增長明顯疲軟。

而利潤增速相較收入下行的更多，甚至到了負增長的程度，則主要是被研發支出的侵蝕所致。當恒瑞開始專注創新藥，并維持一個龐大的研發管線時，燒錢就是必不可少的。

研發費用率方面的變化顯而易見，2018年該比率為15%，到2021Q3提升到了20.51%。同期的銷售費用為5年來最低，管理費用也低于去年末。

費用結構的調整也表明恒瑞意在將錢花在刀刃上，持續加大研發投入，研發費用率20%的意義是：已經可與國際巨頭比肩了。

表1：恒瑞醫藥和國際醫藥巨頭研發費用對比    資料來源：wind，36氪

從業績歸因來看，受政策與疫情影響，毛利率低于去年同期，實際上就是產品價降量升后，成本的增長快于收入的增長，毛利潤增長的就不多，同比僅約5%。

費用端，銷售費用大致與去年同期持平，管理費用少支出了3.5億，但研發費用卻多支出了約8個億，這般此消彼長，便是恒瑞本期利潤同比負增長的核心因素。

2. 復盤：資本寵兒

業績的增減表征相對短期的趨勢，行業地位的鑄就則是企業長期發展的結果。前文提到恒瑞目前的研發投入比肩國際巨頭，這也只是它行業地位的一個縮影。

根據國際投行Torreya的估值排名，2020年恒瑞在全球藥企Top1000榜單中排名第21；在同期的抗腫瘤藥分項中，恒瑞則排名全球第8。

收入方面，根據Torreya的統計數據， 2019年恒瑞實現營業收入36億美元（2020年9月匯率水平），在抗腫瘤領域排名全球第12位，力壓禮來、賽諾菲等知名藥企。

圖2：2019年抗腫瘤領域全球銷售額前20大藥企    資料來源：Torreya，36氪

2019年之前（含2019年）的收入高增，一方面是帶量采購的影響尚未顯現，另一方面就是創新藥/高端仿制藥放量后，優化了產品結構的結果。

收入與估值走在世界前列的恒瑞，自然也是機構的寵兒。根據恒瑞披露的股本結構，機構持股比例長期高位，近年來的峰值高達78.45%（2020Q2）。

從10年前股價低位到今年初的歷史高點，翻了20倍有余，同時總市值也突破了6000億大關，近3年時間里，恒瑞總市值增長的規模就超過了4000億元。

股價與估值暴漲的原因，離不開相對專業的機構投資者對恒瑞給出的高度一致預期，以及抱團取暖的投資策略。

圖3：三年以來恒瑞醫藥總市值    資料來源：wind，36氪

然而，進入今年后恒瑞風光不再。股價從年初觸及歷史高點后就開始跌跌不休，直至腰斬才止住了跌勢。

關于恒瑞股價暴跌的邏輯，在前面的三季報點評中已有部分解釋，但那并非全部，在后續的連載中還將做進一步闡釋，從而讓我們的觀點更加豐滿。

而現在要說的是，恒瑞的江湖地位已然兌現在之前的股價里了。雖然是存在一部分溢價（如今也被消化掉了很多），但資產價格始終是交易的結果，并不存在百分比公允的定價。

3. 業務結構：三駕馬車中抗腫瘤是業績核心驅動

恒瑞的江湖地位和之前的高預期，與其業務結構有著密不可分的關系。經過多年的發展與業務線調整，恒瑞目前的主營業務是以抗腫瘤、麻醉和造影劑這三駕馬車為主。

其中，抗腫瘤不僅貢獻了超過一半的收入，毛利的占比還要更高。數據方面，2020年末抗腫瘤業務實現收入152.68億元，約占總收入的55%。

圖4：恒瑞醫藥的收入與毛利結構    資料來源：wind，36氪

從增長來看，麻醉業務的收入增速從2018年開始走低，2020年受疫情影響同比減少了16.63%。與此同時，造影劑業務增長波動較大，2020年的銷售額同比增速回落至12.40%。

反觀抗腫瘤業務，從2018年開始加速成長，2019、2020兩年間的銷售額同比增速均超過了40%。此消彼長間，強化了抗腫瘤的在收入結構中的地位，坐穩了恒瑞收入核心動能的位子。

在抗腫瘤的帶動下，恒瑞的業務規模增長明顯。2020年，全年實現營業收入277.35億元，較2015年幾乎翻了三倍（93.16億元）。

圖5：2017~2010恒瑞主營業務三駕馬車收入規模變化    資料來源：wind，36氪

再看業績驅動，近年來三駕馬車都保持了較強的盈利能力。其中，抗腫瘤、麻醉、造影劑在2020年的毛利率分別為93.35%、90.34%、72.41%。

當各主營業務都保持了極高的毛利率時，毛利結構與收入結構大致相當。而抗腫瘤業務憑借在近年來的高速增長與自身規模，成為了拉動公司利潤增長的核心動能。

從另一個維度來看，創新藥目前占恒瑞總收入的約40%，且保持了很好的成長性。今年上半年，創新藥的同比增速錄得43.80%，這還是在大單品卡瑞麗珠單抗（PD-1）受執行醫保談判價的情況下實現的。

短期方面，恒瑞正是受益于創新藥在重大不利因素的影響下，依然保持了較高的成長性，部分對沖了仿制藥因集采導致的當期業績下滑。

長期來看，當恒瑞決定關停大部分仿制藥研發項目，全面擁抱創新藥時，技術驅動創新將成為恒瑞最大的標簽，這正是羅氏、輝瑞、吉利德科學等巨頭們的成功之路。

4. 連載（二）的楔子

關于恒瑞抗腫瘤業務中的核心產品，創新藥中已經實現商業化的，除了名聲在外的卡瑞麗珠單抗（PD-1）外，還有吡咯替尼、氟唑帕利、阿帕替尼等重磅1類新藥。

上述核心品種覆蓋的適應癥包括了肺癌、胃癌、食管癌、肝癌、卵巢癌等大癌種，若僅考慮到患者基數與滲透率，未來的盈利空間非常寬廣。

但是，藥品不是普通消費品，受政策、學術等方面的影響巨大，尤其是已經商業化，但還在拓展適應癥的藥品，所以對具體藥品的觀點并不能簡單的一言以蔽之。

在緊接本文接的連載中，我們會主要闡述對恒瑞研發取向、核心產品和研發管線的核心觀點，敬請期待。

*致謝

感謝實習生李夢揚在數據收集方面的工作。

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。