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編者按：談以太坊的文章很多，但是從投資的角度對其進行全面分析的不多。在這一點上，這篇文章把各方面對以太坊的討論文章做了很好的總結，并介紹了關鍵概念，最后給出了自己對以太坊的估值測算。本文來自編譯，篇幅關系，我們分六部分刊出，此為第一部分。

關于以太坊，現存已有大量文獻；我的工作嚴重依賴這些文獻。本文更像是現有論文的摘要，以及關鍵概念的初步讀物，而不是觀點特別新穎的獨立論文。免責聲明，我的背景是法律和金融，所以文章肯定存在一些技術問題。如果有發現請指正。

本文結構如下：

1. Pitch：一家優質公司
2. Pitch：特殊情況
3. 基礎知識
4. DeFi 、NFT 與 DAO
5. 現實世界
6. 估值
7. 其他思考

Pitch

一家優質的公司

以太坊有點像一家擁有雙贏生態體系的優質“公司”，但交易的估值卻相對悲觀。公司具有很強的彈性，具有相當大的選擇余地，而隨著以太坊在 8 月和 12 月/2022 年初進行分叉，以太坊會出一種“特殊情況”，預期會有上行的波動性。

簡單介紹一下（稍后我們還會回顧基礎知識），以太坊是支撐去中心化金融 ( DeFi ) 運動的基礎協議。通過DeFi，用戶可以在沒有銀行等第三方的情況下進行點對點交易。以太坊還是非同質化代幣 (NFT) 運動以及去中心化自治組織運動（DAO）的基礎——前者為藝術品和證書等東西創造了數字稀缺性，后者則可以用新的方式組團來實現某些預設目標。

資料來源：VanEck

達成共識了嗎？很好。回到我們的pitch。

質量是個主觀指標。通常一致的要求是管理人員有才能、單位經濟有利，以及相對于競爭對手有可持續優勢。如果公司在的產品有可證明的創新，并能夠不斷適應以找到最佳產品市場匹配的話，那就更好了。

在大型科技公司公布財報后，我看到了幾條關于“增加規模回報”以及“好公司如何意外向上”的推文。希望這篇文章能讓你相信，就像任何一家優秀公司一樣，以太坊在這個規模優勢的世界里活得很好，而且在歷史上（往往）會出人意料地走勢向上。

盡管Vitalik Buterin是以太坊的創始人和代言人，但它的核心開發團隊散布在世界各地。我認識的一些最聰明、動力最足的人現在正在從事加密貨幣的工作。

這家“公司”還有著類似平臺的單位經濟，具備超精益的成本結構（在權益證明合并后），其中大多數的參與者都是深受激勵的業主經營人。優質公司的關鍵區別之一是雙贏的生態體系。以太幣與共享規模經濟平臺的活力都意味著以太坊是目前最不零和的生態體系之一。

由于運營成本收入比要比傳統銀行低 20 倍左右，以太坊較低的遺留成本意味著可以將節省下來的大量成本讓渡給最終用戶。此外，由于用戶和開發者通常自己也持有以太幣，所以會像股東一樣積累價值。這就像 AWS，但使用的支付和獲得報酬都是以Amazon股票的形式。

跟很多的互聯網公司相比，以太坊的抽傭率要低得多（而且還在下降），增長速度是后者的數倍，而且是用類似的遠期市銷率進行交易，其PEG 為 0.03，相比之下，軟件/金融平均水平約為2.5。

資料來源：VanEck與Aswath Damodaran

大約 80% 的去中心化app ( dApps ) 都是基于以太坊協議開發的，所有這些app都是為了可互操作而開發。這些的dApp開發得越多，其交互性就越強，以太坊的網絡就愈發的根深蒂固。再加上以太坊開發者有著升級產品的多年履歷，以及非以太坊開發者在該協議上進行的大量創新，一個高度適應性的生態體系就出現了。

在希臘神話里，赫拉克勒斯降伏并斬殺九頭蛇。這個怪物每掉一顆腦袋就會在同樣位置上長出兩個。九頭蛇是一種完美的反脆弱動物。每一次被破壞，它都會變得更加危險。跟九頭蛇 一樣，以太坊協議已被證明具有高度的反脆弱性。每次協議被黑客攻擊、bug被暴露或某個dApp出問題時，都會有更多的同類在同樣位置上長出來。

以太坊的創新、反脆弱性以及廣泛的網絡效應是其在未來dApp開發當中的可選性的基礎。它的產品優于其他區塊鏈同行以及傳統金融，跟計算提供商的競爭日益激烈。這是它的韌性的基礎。

作為一項技術，以太坊面臨著來自 Terra、DFINITY、Binance Smart Chain、Polkadot 、Cardano等公司的激烈競爭。每個競爭對手通常都會有一兩件事情做得比以太坊更（一般是交易成本更低或每秒交易量更高）。這些團隊都在快速成長、具有高度創新性、都很積極進取，資金都很充裕。但都沒有規模跟以太坊接近的網絡。這些協議的技術優勢通常是特定流程中心化的結果，但確實建立在一個采用率要低得多的基礎之上，而且（其中一些）節點成本要高得多。考慮到網絡效應以及在后者平臺上目前的創新數量，這些協議取代以太坊的可能性很低，而以太坊則通過Layer 2解決方案繼續降低成本、降低抽傭率，提高吞吐量的趨勢的可能性仍將繼續，很難押注另一面。

資料來源：VanEck

那么它跟非區塊鏈替代品相比又如何呢？稍后我會介紹去中心化、P2P、超健全貨幣（ultra sound money）模因以及DeFi 、NFT、DAO 與其他dApp所帶來的增值。不過，有個大問題以太坊需要面對，那就是它在跟鏈下支付基礎設施和鏈下計算提供商的競爭當中的擴展能力。

資料來源：David Hoffman

就目前而言，還不是很好。高昂的礦工費阻止了頻繁交易與復雜代碼。為了讓以太坊可行，吞吐量需要提高，交易成本需要能跟其他的軟件開發平臺競爭。除此之外，去中心化以及安全性只是一堆功能需求當中的兩個。蓬勃發展的數字經濟還有很多其他同樣重要的需求（易用性、與現實世界的集成、效用成本平臺、穩定性、可預測性、國家的采用等）。雖然以太坊正在迅速獲得這些特性，但這些東西現有的替代品已經有了。非加密原生采用很大一部分要取決于以太坊在這些因素上的競爭力，而不是它的去中心化或安全性。

長話短說：以太坊2.0的推出和正在開發的擴展解決方案可讓以太坊在未來 12-18 個月內達到具有競爭力的水平。在互操作性上，以及當交易需要絕對的有效性（比方說用于支付和價值轉移）時的每筆交易成本方面，以太坊目前勝過所有的替代方案。

大家可能愿意為去中心化和數據隱私支付溢價，但即便采用Eth2.0 及擴展解決方案，成本仍然比中心化的鏈下計算替代方案貴 10 倍左右。也許未來的擴展能解決這個問題。值得注意的是，作為存儲平臺以太坊也許永遠都不會有競爭力。可能有朝一日它會通過將存儲外包給側鏈來競爭，但目前這只是猜測。

本文后續將詳細介紹上面概述的大部分內容。不過，在我看來，很多投資者一直用來把以太坊當作一種年輕的比特幣，跟其他的“加密貨幣垃圾”混為一談，這種心智模式是錯誤的。到目前為止，我已經提出了一個二級模型，也就是把以太坊當作一家公司看待。不過，就算這樣也不算公正。

David Hoffman在《A New Model For Money》一文中論證了以太幣是一種“三重點資產”（triple point asset），可同時用作消耗品（如石油）、資本資產（股票）以及價值儲存（黃金）。正是這種定位促成了以太幣的第二種特殊情況：以太幣會受到供應緊縮前所未有的打擊。

特殊情況

以下是以太坊協議的關鍵分叉。August分叉（EIP1559）又叫“倫敦”硬分叉，而權益證明就是“合并”。預計兩者都將顯著提高交易成本并減少供應。

資料來源：Finematics

簡而言之，供應緊縮的基礎來自 EIP1559 與權益證明（ PoS ）合并的疊加。在基于權益的鏈上，會出現：

• 礦工賣壓降低（估計約為 22 300 ETH/天），因為礦工不再需要驗證交易，也不再需要收回能耗成本，
• 加上gas費導致的供應量下降（每年約 2%），
• 及供應的結構性流出，因為越來越多的以太幣持有者為了收益而質押手頭的以太幣（從質押的占比目前的約 12%變成合并后的 30% 以上）。

預計拋售壓力將降至約 2600 ETH/日，比當前水平下降了約 90%。再加上（由于結構性抵押/ DeFi供應流出導致）浮動減少，以太幣變得更加并不穩定幾乎不可避免。為什么這種波動可能會導致上行呢？因為：

• 當拋壓下降時，當前的需求壓力可能會超過未來的賣出壓力。
• 需求缺乏彈性來自即將推出的 ETF 的被動流入。
• 價格上漲導致零售敘事采用“互聯網貨幣”+ 權益收益。
• 零售入口越來越多（Visa、PayPal）。
• 機構已經熟悉 BTC。

兩點補遺：像 Lido 這樣的團體促進了質押ETH 的流動衍生品市場的創建（你給Lido以太幣，對方然后拿去質押，再鑄造stETH 代幣，你可以用DeFi協議交易或鎖定你的stETH ）。這樣又可以質押更多的 ETH，同時讓那些希望將自己質押的ETH 進行貨幣化的人不需要取消質押資產就能這么做。這還使得質押ETH 變得容易很多。

快速深入了解一下機制：因為取代了礦工，協議會授予質押的 ETH一定收益——因為后者通過驗證交易并“質押”自己的以太幣確保了協議的安全。這種收益率意味著質押的ETH（或stETH ）比未質押的ETH更有價值，因為它本質上是 ETH + 資本收益。

這些衍生品之間的相互作用意味著存在套利機會，從而確保 ETH 和stETH永遠不會偏離其相對價值太遠。然而，stETH提供收益這一事實意味著大多數理性的參與者會把自己的 ETH換成 stETH ，然后交換/出售/鎖定該stETH以獲得收益。這里的激勵機制很可能導致原始stETH收益率（由 Lido/以太坊協議提供）逐步趨于下降。質押收益率<2%就是最低了，只有當 90% 的 ETH 都被質押時才會出現這種情況。

ETH / stETH這種動態的好處意味著以往被排除在非流動性情況之外的機構可以利用 ETH。這也意味著需要流動性的人現在沒理由不質押自己的 ETH。結果呢？會有更多的 ETH被質押。

補充：如果您想知道所有這些類似龐氏騙局的收益從哪兒來，它實際上只是向常規市場提供流動性所創造的常規價值。只是，現在這算在用戶頭上，而不是被銀行系統的遺留成本所吸收。

然后就是Pitch 的最后一部分，也就是估值，你會發現 很難給ETH估值。分析師估計的范圍從5 700 美元/ETH（用比特幣普及的stock-to-flow模型）到超過 150000 美元/ETH不等。

總結一下：未來 18 個月內買入 ETH 是一種特殊情況。質押 ETH從長期看是一種估值悲觀的優質資產。

譯者：boxi