神譯局是36氪旗下編譯團隊，關注科技、商業、職場、生活等領域，重點介紹國外的新技術、新觀點、新風向。

編者按：談以太坊的文章很多，但是從投資的角度對其進行全面分析的不多。在這一點上，這篇文章把各方面對以太坊的討論文章做了很好的總結，并介紹了關鍵概念，最后給出了自己對以太坊的估值測算。本文來自編譯，篇幅關系，我們分六部分刊出，此為第六部分。

以太坊：增長的壟斷（一）

以太坊：增長的壟斷（二）

以太坊：增長的壟斷（三）

以太坊：增長的壟斷（四）

以太坊：增長的壟斷（五）

估值

正如文章開頭所提到那樣，目前分析師給出的目標價格從5700美元到 150000 美元以上不等。跟隨 Ryan 和Vivek的腳步，我大致估算了以太坊基于 DCF 的估值。

下面簡要列出了以太坊的“損益表” 。收入增長是通過將以太坊的網絡效應擴展到dApp與可交易性，從而增加了應計的交易費用。開支是目前出售的ETH來收回采礦的高昂能源成本。在PoS合并后，網絡成本約占銷售額的 1%，利潤率（在這種情況下 FCF就是收益）可達 99%。

資料來源：James Wang

這里的估值把ETH的近似價值拆分為三個要素：沒有增長的“核心業務”、保守的未來增長的預期價值以及以太坊所承載的“現實世界選項”的近似定價。

關于保守主義的一句話：這是內在估值的粗算——此處忽略了流動引起的價格行為。我還在潛在增長和可選擇性的估算中運用了大量的試探法。這是為了在方向上的正確，并將我目前認為應該算的和未計入的的分開。模型的價值在于看清輸入。

這就是 2021 財年之后零增長的“核心業務”。貼現率用了用保守的15%來替代以太坊的感知風險預測、高風險值以及近似的 WACC（加權平均資本成本）。假設ETH發行量為1.77 億，則核心業務的價值為 300 美元/ETH。如果我們把貼現率分別降低到 10% 和 5%，該值會變為 383 美元和 500 美元。看起來 ETH 目前大部分的估值都來自預期的增長。

在判斷增長時，可將其分解為以太坊可能會顛覆的行業，假設它占據了每一個市場的 5%，并為這種可能性分配一個概率，就可以得出未來增長潛力的預期值。這不是確切的估值，實際上甚至跟估值都不接近，但可以幫助把市場放在合適的背景下。行業之間有可能存在相當大的重疊，而且甚至拿到 5% 的份額所必需的路徑依賴可能意味著結果比我在下面建模出來的要更加的二元化。如果以太坊不能拿下其中任何一個市場的 5%，就有可能在未來十年內逐漸消失。它會碰到一個吸收屏障。加上復雜的適配性意味著一個板塊的采用（支付）會強烈影響到另一個（匯款）。反之，如果它在其中一個市場拿下的份額> 5％，最后所捕獲的價值就有可能遠遠超過我在下面的粗算。

保守一點，假設 ETH 交易的銷售倍數為1 倍，行業之間沒有重疊（顯然有），并且這些行業在以太坊捕捉時都沒有增長，最后得出的價值為1945美元/ETH。現在的總數是 2245 美元/ETH。這大概就是它今天的交易價格。但“右尾”的結果會如何呢？我們還沒有真正考慮過以太坊大部分的登月潛力。好吧，我們可以用可惡的布萊克-斯科爾斯期權定價模型來估算現實世界期權的價格，但我們必須用一些假設來遏制這種估算。

理想情況下，把這個應用到現實世界的期權時，你希望把項目的增量資本支出成本估算為股票價格，并將項目的EV估算為執行價格。這個想法來自Mauboussin 1999 年的白皮書。他想出了一個很好的公式，我試著運用到以太坊上。

假設未來 10 年以太坊有部分的登月潛力，根據上述假設，以太坊嵌入的可選擇性可粗略估計為 2297 美元/ETH。如此估值就可達到 4542 美元/ETH。加上未來十年預計有 2% 的通貨緊縮供應消耗，以太幣的內在價值目前可達 5448 美元/ETH。

從理論上講，用約2234 美元/ETH 的價格購買以太幣買的是核心業務，預期的是以太坊最多有 15% 的機會占領它正在顛覆的所有市場的 5%的份額。用這個價位買入的話，你就是免費獲得了可選擇性。

零星想法

好了，到這篇文章的結尾了。本文跟我平常的文章很不一樣，希望你能喜歡。如果你打開本文就跳到結論部分希望看看總結的話，我通常會把總結放在開頭。在這篇文章里，開篇的就是一頁紙論文，但 The Pitch 才是真正的重點所在。

最后，我會貼出某些我所敬佩之人的零星想法。

“押注以太坊有點像把寶押在一支初創企業管理團隊身上，你賭的是開發者將對基礎層進行大規模的改造，并成功保持著自己相對于競爭對手主導性的網絡效應。” 

—— Lyn Alden（2021）

“你會意識到區塊鏈其實就是一種一般機制，用來運行程序、存儲數據以及可驗證地執行交易。區塊鏈是計算所存在的一切的超集。我們最終會把它看作是分布式的計算機，但運行速度要比我們的桌面計算機快 10 億倍，因為它是把每個人的計算機湊到一起。” 

——Tim Sweeney（2017）

“跟開源軟件開發一樣偉大，愿意為金錢而不是免費做事情的人多得多，可以做的事情多得多，突然間，所有這些事情都變得可能，甚至很容易做了。同樣地，這個的影響需要 30 年的時間才能干完，但對于人的工作方式以及獲取報酬方式來說，這可能是文明級的轉變，這么評價并不瘋狂。”

——馬克·安德森（2021）