特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Companies），即SPACs，近來在公司董事會、華爾街和媒體上都受到大量關注。

其理由很充分：盡管作為傳統首次公開募股（IPO）替代品的SPAC以各種形式已存在了幾十年，但在過去幾年里，它們在美國迅速流行。2019年，新建的公司有59家，投資額為130億美元；2020年，新建公司247家，投資額為800億美元；而2021年僅第一季度就新建了295家公司，投資額達960億美元。此外，還有這樣一個引人矚目的事實：在2020年，SPAC在美國新上市公司中所占比例超過了50%。

SPAC是一種上市交易企業，企業壽命為期兩年，成立的唯一目的是實現與私有企業的合并，或者說“聯合”，使其得以上市。SPAC主要從上市股票投資者那里籌集資金，并有可能化解目標公司IPO進程中的風險并縮短這一進程。相比傳統IPO，SPAC為目標公司提供的條件更優惠。

投資者的情緒高漲自然會招致懷疑，我們現在目睹了大量的懷疑態度。最悲觀的觀點可能來自歐洲工商管理學院（INSEAD）教授伊萬娜·瑙莫夫斯卡（Ivana Naumovska），她在HBR.org上的一篇文章中指出，SPACs與它們的過去的版本——20世紀90年代飽受詬病的空頭支票公司——相比沒有太大變化，而且根本無法持續。她文章的標題是“SPAC泡沫行將破滅”。

我們同意批評人士的看法，即并非所有的SPAC都能找到業績優秀的目標，有些會徹底失敗，許多投資者會虧本。盡管如此，我們認為SPAC將存在下去，而且很可能對資本市場構成凈利好。原因何在？因為它們為投資者和目標企業提供了一系列新的融資機會，這些融資機會與后期風險投資、私募股權、直接上市及傳統的IPO程序相競爭。它們為更廣泛的初創企業和其他企業注入資本，從而推動創新和增長。

證據顯而易見：SPAC正在徹底改變私人和公共資本市場。因此，領導者和經理人了解游戲的規則越來越重要。然而，我們需要著重指出，本文并不是對SPAC的全面認可。它只不過是為考慮涉足這一快速發展領域的商業人士提供的一份指南。

誰是利益相關者？

SPAC有三個主要的利益相關者群體：發起人、投資者和目標企業。每個群體關注的問題、需求和觀點都有所不同。

發起人。SPAC程序由發起人發起。他們以向銀行家、律師和會計支付不可退還款項的形式投入風險資本，以支付運營費用。如果發起人未能在兩年內創建合并的企業，這家SPAC就必須解散，所有資金必須返還給原始投資者。發起人損失的不僅是風險資本，還有他們自己時間上的不小投入。但如果他們成功了，他們會獲得發起人在合并公司中的股份，其價值通常達到了從原始投資者那里募集到的股本的20%。

投資者。迄今為止，SPAC中的絕大多數投資來自機構投資者，通常是高度專業化的對沖基金。一家SPAC的原始投資者會在確定目標公司之前購買股票，他們必須信任發起人，這些發起人沒有義務將他們的目標公司限制在其IPO材料中所列的規模、估值、行業或地理標準之內。投資者可獲得兩類證券：普通股和允許他們在未來以特定價格購買股票的認股權證。認股權證是SPAC發起人和投資者之間風險調整契約的關鍵要素。有些SPAC為購買的每一股普通股發行一份認股權證；有些為每股股份發行部分（通常是一半或三分之一）的認股權證；還有些不發行認股權證。考慮到為早期投資者提供額外好處的認股權證會激勵認購，發行的認股權證數量越多，SPAC的感知風險就越高。

目標公司。大多數SPAC的目標公司是已通過了風險投資程序的初創企業。企業在這一階段通常會考慮幾種選擇：爭取傳統的IPO，直接進行IPO上市，將業務出售給另一家公司或私募公司，或者募集額外的資本，通常從私募公司、對沖基金或其他機構投資者那里募集。SPAC可以成為這些后期選項的一個有吸引力的替代之選。它們可高度定制，可以處理各種組合類型。雖然目標公司通常是僅有的一家私營企業，但發起人還可以使用這種結構來積聚多家目標公司。SPAC還可以讓已經在海外上市的公司在美國上市，甚至可以將多家SPAC合并成一家上市。

這個游戲怎么玩兒

成功的SPAC會為各方創造價值：為發起人創造利潤機會，為投資者提供適當的風險調整回報，為目標公司提供相對有吸引力的募集資金流程。能夠創造的價值越大，SPAC就越有可能達成令各方滿意的條件，并實現成功的合并。

為率領SPAC走完從構思到合并的整個過程，發起人需要一個強大的團隊。與私募公司不同的是，如今許多發起人會招募運營高管，他們具有評估目標公司的專業領域知識，也有能力說服目標公司相信合并的好處。他們還會找出人脈強大并具備治理和戰略經驗的董事會成員。

SPAC交易非常復雜，且必須在緊張的時限內執行。SPAC團隊必須具有運營及法律盡職調查、證券監管、高管薪酬、招聘、談判和投資者關系方面的經驗。雖然其中一些角色可以外包，但發起人通常會聘用專門的職員來指揮這些并行的流程。如果一家SPAC能夠組建一支強大的團隊，它就更有可能以良好的條件來吸引老練的長期投資者，而更有吸引力的目標公司會邀請它參與合并會談。事實上，當SPAC擁有這些明顯的優勢時，它們通常會在其IPO中宣布這些優勢。（高質量的目標公司不僅關注價格，而且也關注交易執行過程。）

目標企業能獲得什么好處

與其他形式的募資和流動性相比，SPAC可以為目標公司提供具體的好處。相較于傳統的IPO，SPAC通常會提供更高的估值、更少的稀釋、更快獲取資本的速度、更大的確定性和透明度、更低的費用和更少的監管要求。

以速度為例。對于目標公司來說，整個SPAC過程可能僅需3到5個月時間，估值在第一個月內就可以確定，而傳統的IPO通常需要耗時9到12個月，估值和募集到的資金量在整個過程結束之前難以確定。在估值方面，SPAC提供的東西通常照樣多于傳統IPO。在合并前幾個月，包括目標公司在內的SPAC各方會針對資金保證和具有約束力的估值進行協商（盡管估值須經PIPE投資者的批準）。相比之下，在傳統的IPO中，目標公司大多把估值過程讓給了承銷商，承銷商會直接招攬并管理潛在投資者。

另一個重要的好處是，出于各種原因，SPAC給出的估值通常高于傳統IPO。首先，傳統程序中存在利益沖突：承銷商通常會與尋求上市的公司建立一次性的交易關系，但卻與他們的經常性投資者建立持續的關系。在很大程度上，承銷商控制著股票的分配，并利用這個過程來獎勵他們最優秀和最重要的客戶。他們通常會設定一個低于市場實際估值的初始價格，為他們的買入客戶和他們自己提供更高的回報。

讓我們看看這對目標公司意味著什么。2020年，企業在傳統IPO中上市90天后，其市值平均增長了92%。這聽起來可能像是巨大的成功——但IPO后的強勁表現實際上表明，這些企業在IPO過程中以過低的價格籌集到了太少的資金。由于未能優化其資產負債表和整體價值攤薄，這些企業未能獲得本可以獲得的資金，這些資金很可能被IPO銀行家及其客戶獲取了。

作為目標公司，你應該高度關注發起人的交易執行能力和資本轉換能力。你應該仔細審查團隊法律顧問、銀行家及IPO準備顧問的素質和專業知識，以及他們在顯著壓縮的時間范圍內完成工作的能力。你應該要求發起人解釋他們的投資觀點和他們所提估值背后的邏輯。你應該評估團隊執行后端活動的能力，包括提高PIPE、管理監管程序、確保股東認可，以及精心準備有效的公共關系故事——所有這些對順利過渡到公開上市都必不可少。記住這些東西，你可能會發現你有充足的理由不選擇讓你出價最高的SPAC。

給目標公司的最后一條建議：請記住，發起人沒有太多時間來完成合并。正因為如此，如果你能證明你的財務記錄符合上市公司會計監督委員會的規定，你將節省大家的時間，提供更多的確定性，這將使你的公司更具吸引力，并讓你在談判中處于更有利的地位。

為成功而談判

博弈論強調，在談判中制定合理行動步驟時，考慮對方可能做出的決定至關重要。這在SPAC生態系統中當然是正確的，在此系統中，你需要充分了解多方的動機和目標。

讓我們看看發起人-目標公司談判。如果你把它簡單地分析為一個兩方過程，你會發現目標公司有相當大的影響力，尤其是在24個月周期的后期，因為如果不能完成交易，發起人很可能會失去一切。但當你把原始投資者考慮進去時，計算就會發生改變，因為他們可以在交易宣布后拒絕交易。有利于目標公司的不合理條款將無法在PIPE過程中存續，或將引發投資者的大量贖回，使交易面臨風險。

因此，發起人需要協商做出有效整合，這種整合相對于其他選擇可以為目標公司創造更多的價值——對投資者也具有吸引力。談判會因這樣一個事實而更加復雜，即，目標公司可能在與多家SPAC進行談判，至少在談判過程的早期是這樣。

就像其他任何復雜的談判一樣，SPAC合并協議提供了幾乎無限的定制選項。所有參與者來到談判桌前時都應該對他們需要、想要和關心的東西——以及他們在何處可以找到共同點——有切實的了解。如果你是一名投資者或是目標公司，要認識到，發起人不僅關注他們的股票，而且關注他們的聲譽。聲譽可能會影響他們另外創辦SPAC的能力。如果你是一名發起人或投資者，要認識到，目標公司需要平衡他們可以獲得的各種價值——從SPAC團隊、價值稀釋、交易執行甚至合并后獲得的價值。目標公司還必須考慮一系列其他因素——可用于運營的現金、上市宣傳、化解風險、股東流動性以及市場條件——這些因素可能會使談判更加復雜。

我們相信，SPAC會存在下去，它們提供了獲得巨大利益的潛力。當然，有些SPAC有時會以觸目驚心的方式失敗，有些參與者也會有不道德行為，就像任何其他募集資金的方式一樣。然而，作為一種投資選擇，SPAC自20世紀90年代以來，甚至僅僅自一年前開始就已出現顯著改進。更多的變化必定會出現——監管、市場方面的變化——這意味著，參與SPAC程序的任何人都應該保持消息靈通和警惕。這是一個急速演變的故事。

馬克斯·巴澤曼（Max H. Bazerman）帕雷什·帕特勒（Paresh Patel）| 文

馬克斯·巴澤曼是哈佛商學院工商管理學Jesse Isidor Straus教席教授，著有《更好而非完美：最大程度實現可持續之善的現實主義者指南》（Better, Not Perfect: A Realist’s Guide to Maximum Sustainable Goodness)（哈珀商業出版社，2020年）一書，與唐·A·穆爾（Don A. Moore)合著的《決策領導力》（Decision Leadership)（耶魯大學出版社，2022年）一書即將出版。帕雷什·帕特勒是Natural Order收購公司的聯合創始人和CEO。它是亞洲最大對沖基金之一Sandstone Capital的創始人，曾擔任執行合伙人。

永年 | 譯牛文靜 | 校李源 | 編輯

本文來自微信公眾號“哈佛商業評論”（ID:hbrchinese），作者：HBRC-Lab，36氪經授權發布。