微醫又要試圖沖刺資本市場了。2021年4月，互聯網在線醫療平臺微醫曾遞表港交所，但隨后折戟。近日有財經媒體援引外電報道稱，微醫正考慮放棄傳統的IPO方式，轉而通過SPAC的方式上市。SPAC是什么？換條路跑向資本市場，微醫的問題解決了嗎？上市的愿望能實現嗎？帶著上述問題，我們來分析下這家公司。

上市新玩法

此次微醫沖刺上市最吸引人眼球的，是SPAC。Special Purpose Acquisition Company，中文意思是“特殊目的收購公司”，指某家空殼公司，其成立的目的是通過首次公開發行 (IPO) 募集資金，待這家空殼公司上市之后收購一家私有公司，從而使該私有公司迅速實現上市。和之前“買殼”上市不同的是，SPAC是“造殼”，就是先得設立一個特殊目的的公司，這個公司有點類似于投資公司，可以只有現金，沒有實業和資產，由這家公司投資并購欲上市的目標企業。

和投資公司一樣，SPAC通常由一些專業人士或投資者發起注冊，也即“造殼”，“殼子”上市集資的目的是在上市后一段時間內并購一家潛力公司，然后再與投資者分享投資成果。在創建SPAC時，發起人可能會考慮至少一個收購目標（比如微醫），但他們在SPAC上市前不能提前鎖定收購目標，不然需要在IPO過程中對要收購的公司進行大量信息披露，反而拖延上市進程。

這種方式的優點在于，申請上市步驟簡單且費用很低，且目的明確（就是要收購公司，幫該公司上市）；其次由于它具體收購的目標尚不明確，也就沒有什么需要披露的歷史財務報表或資產，這省去不少時間。傳統的IPO過程是一個艱巨的過程，可能需要六個月到數年的時間，但一家公司可以在幾個月內通過SPAC路線上市。

這種方式近兩年風靡美國市場。2020年共有248家SPAC在美國資本市場上市，累計募資達833.35億美元，已經超越傳統IPO上市模式。繼美國之后，新加坡證交所也進行了引入。隨后香港聯交所也發布相關細則并在今年1月1日正式實施，雖然比美國的規則更加嚴格，但至少讓SPAC登陸香港資本市場成為可能。用港交所集團行政總裁歐冠升的話來說，希望透過引進SPAC上市機制，扶植一些富有潛力的企業新星茁壯成長、邁向成功。

這不，微醫又看到了新的希望。

微醫的困惑

微醫原名掛號網，2010年起家，靠的是掛號業務。它最初的1.0版商業模式主要是為單體醫院建設預約系統。隨著業務的完善與拓展，微醫又完成了2.0版本的商業模式迭代，升級為互聯網線上醫療服務平臺。2015年12月，微醫創建了全國互聯網醫院——烏鎮互聯網醫院并正式更名為微醫。2018年開始升級迭代為3.0版本——線上線下一體化服務的健共體（泰安模式）。

來源：公司招股書

至今為止，其核心業務覆蓋醫療、醫藥、醫檢、健保等領域，成為了一家覆蓋“互聯網+醫療健康”全產業鏈的數字健康平臺。

招股書顯示，2018年至2020年，微醫控股收入分別為2.5億元、5億元、18.3億元，三年復合年增長率168%；綜合毛利率分別為29.9%、23.3%、27.2%。

來源：公司招股書

業務增長速度肉眼可見，可虧損也“毫不含糊”。2018-2020年微醫年內虧損分別為40.52億元、19.37億元、19.14億元，經調整凈虧損分別為4.15億元、7.57億元、8.69億元。微醫在報告期內經調整凈虧損累計達20.41億元。

來源：公司招股書

與此同時，其現金流量表顯示，2018年至2020年，微醫控股的經營活動現金流凈額分別為-7.09億元、-8.58億元、-9.41億元，三年合計凈流出約25.08億元。相對應地，三年間融資活動現金流凈額分別為34.54億元、10.13億元、5.53億元。主營業務虧損且經營活動現金流為負，表明公司主業造血能力脆弱；但融資活動旺盛，有“靠山吃飯”之嫌。

事實上，自成立以來，微醫先后獲得了十多次融資，紅杉中國、騰訊投資、啟明創投等知名機構都曾參與其中。2021年2月，微醫完成了完成了超過4億美元的Pre-IPO融資，該輪融資后，微醫的估值近70億美元。

靠著知名投資人不斷輸血，微醫換來了增長，這本無可厚非，但最要命的問題一直沒有答案，就是如何盈利。

用醫不用藥，收益沒成效？

具體來看，微醫的收入來自醫療服務和健康維護服務兩大板塊。

醫療服務具體分為三類，數字醫療咨詢診斷（包括極速問診、專家問診、遠程會診及線上預約）、通過互聯網醫院提供全科醫療服務、提供專科醫療服務（主要是生殖服務）。2018年至2020年，醫療服務板塊的收入分別為1.18億元、1.86億元、7.07億元。

健康維護服務為會員式的服務模式，收入主要來自數字慢病管理服務、健康管理服務（面向個人、企業及保險公司重疾險醫療服務外包）、流動醫院服務（體檢車輛，面向政府采購）以及云檢服務（主要為醫療設備銷售）。2018年至2020年，健康維護服務的收入分別為1.37億元、3.20億元、11.25億元。

筆者認為，和京東健康、阿里健康或者平安好醫生等平臺相比，微醫更注重線下基礎服務設施的建設，這也在某種程度上避開了互聯網巨頭們流量優勢的鋒芒。比如，微醫組建的全科中心和自有醫生團隊人數超過500人，而阿里健康和京東健康只有簽約醫生，沒有自有醫生；再比如，互聯網診療機構通常極少獲得接入醫保的“殊榮”，但招股書數據表明，27家微醫互聯網醫院中，有17家獲得了醫保資質并打通了醫保在線支付。

布局線下醫療機構，不僅需要面對資質的嚴格審批，還要直面未來公立醫院“互聯網化”的挑戰。或許正因為微醫的“重劍”在線下不斷揮舞，造成了銷售費用的不斷上升，拉低了利潤表現。

盈利方面，京東健康、阿里健康或者平安好醫生得以盈利的關鍵是“賣藥”，相關數據顯示，京東健康2020年調整后凈利潤7.49億元，87%來自于醫藥和健康產品銷售業務；阿里健康2021財年半年報扭虧為盈，近9成收入來自于醫藥自營業務；平安好醫生2020年的收入中，藥品銷售業務占收入的54.09%，在線醫療及消費型醫療業務占收入的42.94%。

微醫應該已經意識到了這個問題，在醫藥方面不是沒有嘗試，只是發力尚淺。例如，微醫和屈臣氏大藥房合作，用戶可以享受精準預約掛號、在線復診、電子處方、用藥指導、即時取藥等服務。

更深一層的合作，出現在2019年9月，泰安市政府與微醫集團簽署戰略合作，在當年發布了慢病互聯網醫院，也是全國首個獲批互聯網診療資質的慢病互聯網醫院。

由于得到當地政府大力支持，項目的審批僅用了5天。具體來說，慢病互聯網醫院的運營方式是連接泰安市23家慢病門診藥房，為全市超過20萬慢性病患者提供在線復診、在線處方、在線購藥、在線醫保支付及送藥上門一站式服務。醫生可通過慢病互聯網醫院對患者進行在線的醫療健康指導、干預，降低并發癥的發生率，開展慢病全程管理。

不難看出，這兩種探索有共同特點：一個是問診等醫療服務貫徹其中，一個是用線上技術賦能線下。依舊不以“賣藥”為主要盈利點，這與電商以售賣藥品盈利的方式不是一條路。或許抱緊“醫保”、逐步賦能線下海量醫療機構是微醫的一盤大棋，但這盤大棋下到最終，距離能看到盈利曙光的那天還有些時日。

結語

不同于電商醫療所擁有的巨大的線上流量場，微醫走的是獨立自主的線下之路。它試圖賦能傳統的醫療機構、診療方式，這條路緩慢而悠長。京東健康、阿里健康分別背靠各自多年積累下的流量優勢，已經明確了盈利方向；微醫雖然同樣有藥品銷售和其他服務做支撐，但在互聯網行業，僅靠自身“白手起家”，顯然與其他自帶流量的同行的差距會更大一些。

所以它能否能堅定地走下去、受到資本市場認可，是否能成功上市，依然有著較大的不確定性。就此情況而言，微醫通過傳統的上市流程完成IPO必然困難不少，SPAC或許能成為微醫新的上市方向。

本文來自微信公眾號“博望財經”（ID：BowangCaijing），作者：錢眼君，36氪經授權發布。