一二級之間能通用的話術不算多，長坡厚雪買消費，算是其中一句。

在消費一度十分火熱的昨日時光里，一二級市場都籠罩在消費升級、品牌崛起的璀璨里，尤其是一級市場，新故事層出不窮，新項目應接不暇。昨晚還在小酒館里談笑風生的 Z 世代，第二天又在劇本殺里度過了沉浸的一天。盲盒、茶飲、美妝一步步掏空年輕人的錢包，也把自己的估值架到了或高達數百億體量的位置上。單輪數十億人民幣的融資事件，在 2020 年下半年的 VC/PE 界，再稀松平常不過。

這種消費熱情在二級市場也得到了共振。不僅已有的故事里，白酒、啤酒、火鍋、免稅，每一個龍頭公司都能講出自己的偉大，一級的新消費戰火也逐漸蔓延到以港股為代表的二級市場，完美日記、泡泡瑪特、奈雪的茶、海倫司引領了一波新消費上市潮。

只不過，流量的風來得快，走得也快，一旦流量紅利的遮羞布被扯下，消費品們就顯得又貴又涼。大部分一級基金選擇拋棄消費，轉頭進入硬科技，二級也可以說是共此涼熱。

新消費上市潮一年之后的今天，破發的破發，跳水的跳水，就沒見到幸存者。逸仙電商掉血了90%，奈雪的茶膝斬，海倫司腰斬，就連最受二級歡迎的泡泡瑪特，也跌了35%。

不愿沉溺在中年消費里的二級基金經理，也試圖在 Z 時代消費版圖里找到下一個茅臺，首戰卻難掩踉蹌。

01新消費里買盲盒

說泡泡瑪特最受歡迎并非空穴來風，隨著公募基金 2021年報以及2022 年一季報的披露，一些埋伏在新消費品里的公募基金經理也浮出水面 （注：由于國內公募基金投資海外市場并不容易，而港股相對更常見，所以本文將以三大港股新消費——泡泡瑪特、海倫司和奈雪的茶，作為核心來展開。）

基金年報和季度報表最重要的差別之一，就是前者會披露基金的所有持股，而季度報表只公布前十大持股。因此，從基金年報來觀察公募在新消費上的持倉，雖然在時效上有所滯后（年報截止日為 2021 年 12 月 31 日），但比季報更能體現出，公募整個行業在新消費上的偏好。

從 2021 年年報來看，泡泡瑪特無論從持有基金數、持股總量還是持股總市值上都遙遙領先，海倫司次之，奈雪的身后則最冷清。

對于買故事、也買基本面的二級市場來說，「盲盒」這種全新的商業模式，既讓估值更容易接受，也讓泡泡瑪特成為新消費品里至少是在賺錢的那個。

不過，買多少比買不買更重要。

在 2021 年底，整個市場里買了最多泡泡瑪特的基金經理，在分布上呈現出了一個挺有意思的現象，同樣以基本面研究見長的兩家公募基金公司——廣州的易方達和上海的東方紅，不僅持股數最多，蕭楠和孫偉名下的部分基金甚至買到了前十大重倉股的位置。

但從最新的 2022 年一季報的重倉股披露上看，蕭楠和孫偉這兩位最早買入大量泡泡瑪特的基金經理則表現出了不同的態度。

蕭楠雖然在易方達高質量嚴選中小幅加倉了泡泡瑪特，但是該股已經退出了易方達消費精選的前十大重倉股，取而代之的，則是瀘州老窖和洋河股份重新進入前十大。或許在蕭楠眼中，作為中年男人心頭愛的白酒，已經跌出了比 Z 世代盲盒更高的確定性。

橙色底為 22Q1 新進前十大的個股，綠色底為 22Q1 退出前十大的個股

相反，錯過了不少大牛股早期高爆發階段的東方紅基金經理孫偉，在泡泡瑪特上則表現出了逆勢加倉的豪情。在 2021 年還只在名下一只基金里小試重倉的孫偉，在今年一季度又大舉增持泡泡瑪特，并買到了名下全部三只基金的前十大重倉股。

從目前為止披露的一季報數據來看，仍然把泡泡瑪特作為前十大重倉股的基金經理并不多，易方達蕭楠、東方紅孫偉、廣發基金樊力謹/張笑天、中歐基金郭睿、華夏基金屠環宇、南方基金黃亮和銀華基金張萍。

而到了海倫司和奈雪這里，從重倉來看，可以說是遭到了公募基金的集體不信任，2022 年一季度，沒有一個公募基金重倉其中。

從時間上相對滯后的2021 年年報來看，持有這兩個公司的公募基金數量，均不到行業總數的 1%，持有海倫司的只有 26 家，其中富國是買了最多的基金公司；買了奈雪的，更是只有可憐的 11 家，以民生加銀旗下的基金居多。

富國是在海倫司里下注最多的基金公司

民生加銀是在奈雪上下注最多的基金公司

小酒館讓基金經理們想起海底撈的腰斬，但虧起來比海底撈還快；含糖量過高的奶茶既不如清茶一杯養生，財務上還在持續虧損。相比之下，足夠“新”的泡泡瑪特還是最能賺錢的那一個，在新消費品里率先殺出重圍也不難理解。

而在盲盒經濟本身的價值之外，還有中年基金經理們力圖把握新代際的不甘與迭代。

03中年人不想潰敗

你要問一個基金經理，投資最重要的能力是什么？十有八九得到的答案都是——學習能力。

2019 年跨年夜 B 站一臺四小時的跨年晚會，成為 B 站股價走勢圖上一個分水嶺，「二次元」這個詞第二天就出現在了各個基金公司的打印機里；是非成敗轉眼 2021，好學的基金經理們又一頭扎進泡泡瑪特里，就怕被說成“看不懂泡泡瑪特，是中年投資人的一次大潰敗。”

知名消費產業投資人黃海曾在播客《瘋投圈》的一期節目里，聊過一個話題——中國的企業家們擅長把「效率型」公司做大，但做出像迪士尼一樣創造美好的「體驗型」公司卻并不多。而泡泡瑪特，通過盲盒的形式，給消費者創造出的“驚喜感”，在一定程度上就是在通過這種“美好體驗”來支撐商業模式和消費溢價。

不過，一個關鍵的問題在于，體驗是有代溝的。泡泡瑪特的一級投資人包凡說， 投消費的本質就是投代際人群。

中年基金經理看得懂茅臺，青年基金經理拿得住美團，只有還沒成為基金經理的 Z 世代們才是真正玩盲盒的那批人。關于「美好」究竟值多少溢價，就成了懸空的狀態。畢竟財務數據，對所有人都是一樣的，而「體驗」這個詞放二級市場就沒有那么扎實了。

基金經理一邊念叨“上了年紀就會知道茅臺的好”，一邊卻要使勁向年輕人兼容，體會盲盒經濟的美好，說到底，還是要尋找一些阿爾法。

在 Wind 上拉一下公募重倉的消費行業上市公司，持倉是非常同質化的。 人手一套白酒全家桶，就算把經銷商的數據卷到日級別，基金與基金的差別與其說是在選股，不如說是在倉位。有的集中度高一些波動就大一點牛市就跑得快一些，有的集中度低一些波動就小一點熊市就跌得慢一點。

白酒依然是公募最喜歡抱團的消費品

更重要的問題是，中國許多傳統消費品的滲透率已經過了增速最快的時候，逐漸走向成熟，也許可以作為穩定的配置，但顯然已經過了最誘人的美好成長時代。

而未來兩三年里，還會有更多的新消費品走向二級市場，對于二級市場的舊日邏輯——尋找“傻子都能經營好”的消費公司，顯然會形成不小的沖擊。畢竟新消費品里沒有一家在報表上長得像海天或是茅臺。

易方達消費行業基金經理蕭楠，是為數不多公開討論過投資新消費的基金經理。

在去年的中報，他寫道：消費者收入增長快慢往往已經不是決定子行業景氣度的重要指標，而 消費者的分層、分段、偏好演變成了我們研究的出發點；在新消費領域，一方面要避免買到表觀高增長但實際上是現代渠道高效滲透下“鋪貨幻覺”的公司；另一方面，也要堅定地買入那些有望在細分領域成為龍頭的公司。

有意思的一點是，在去年的一場新消費大會上，泡泡瑪特、元氣森林和完美日記的幾位創始人坐在了一起，在談及公司的品牌用戶時，元氣森林的唐彬森想做一個“可以活一百年”的小而美品牌；泡泡瑪特的王寧則希望潮玩可以“陪著用戶長大”；而完美日記的黃錦峰則把目標錨定在了“20歲上下的年輕人們是新消費品牌都繞不開的用戶群[1]”。

三位創始人的答案，簡而言之：一個品牌想活一百年，一個品牌想活一代人，一個品牌卻想永遠活在20 歲。

對于深諳 DCF 模型的二級市場基金經理來說，再把這個問題的意圖翻譯地直白一點就是——下一個屬于Z世代的問題，或許已經不是年輕人會不會喝白酒，而是新消費能讓年輕人玩多久。

醉翁之意，與其說是關心公司的用戶畫像，倒不如說是能給這些公司折現多少折現年。

04尾聲

說到底，二級市場還是追求護城河的。 在一堆新消費品里，相比盲盒的獨特，酒館和奶茶的可替代性就高多了。 疫情一來，潮水一褪，真要看酒水飲料，茅臺可以用來殺菌，可樂才是純純硬通貨。 光是看以物換物的行情，根本就沒有新消費的名字。

網傳上海小區內的以物換物行情

倒是盲盒經濟，在疫情時代下日常生活的全面鋪開，從一種捉摸不透的“驚喜消費”，變成了市場匱乏時的普遍選項。

許多消費基金經理的書單里，都有三浦展的《第四消費時代》，從消費的變遷刻畫了日本社會的不同時代。

從爆發前夜的第一時代，到“批量生產、大量消費”的第二時代之后，千篇一律的消費品已經無法再讓人們獲得消費快感，個性化、品牌化的需求下，大量奢侈品、新潮牌爆發增長，社會也就進入了第三消費時代。但隨著人口老齡化、經濟增長放緩，日本在 2005 年之后則進入了低欲望的第四消費時代，“平成廢宅”也成為了這一代日本年輕人的自嘲。

因此，在自下而上尋找消費品中的新龍頭時，一個與之高度相關的經濟轉型期問題也出現了——我們的第三消費時代窗口期究竟會有多久呢？

參考資料

[1]新消費頂流品牌們的初次聚首： 唐彬森王寧黃錦峰聊出了哪些真心話，鈦媒體

本文來自微信公眾號 “遠川投資評論”（ID：caituandzd），作者：張婕妤，36氪經授權發布。