當我們在研究百度時，經常會往復陷入以下思考：1.近年來企業一直在強化“非營銷類”收入，但新業務（如AI和造車）又一直沒反饋在市值中（市盈率較低），這究竟為何？2.對于百度，我們究竟要將其納入互聯網的估值框架抑或是有新的模型供參考，當下的估值水平又究竟如何？

若能解釋以上問題，對百度的未來也就有了更為清晰的認識，這也就可以讓我們適時調整資本市場表現的預期，于是就有了本文。

為解釋“定性”問題，我們通過python抓取了2021年至今代表企業的股價走勢相關性情況，并作圖如下

上述采樣標準中，既有美股頭部谷歌、FB，蘋果等企業，亦有中概股的代表公司，又將我國赴美上市造車企業“蔚小理”納入框架內。作為中概互聯網企業，我們本以為百度股價相關性會更偏向于科技類公司，而在上圖中，與“蔚小理”和特斯拉相關性更為明確，這是讓我們很吃驚的。

從表現可以倒推理由：

其一，這是否是百度多年來對外宣傳“造車”，使市場對其看法發生了一些扭轉，產生了與“蔚小理”相關性放大的問題；

其二，以上的采樣中，中概股占比相對較少，這就出現了百度同在美股上述企業股價波動性一致，若剔除干擾就要擴大數據采樣規模。

我們再將快手，美團，京東，拼多多等美股和港股公司都納入框架，再對股價走勢相關性進行分析，見下圖

在上圖中就更為清晰了，作為中概互聯網頭部企業，百度和京東，阿里等頭部企業一般被收錄在各類ETF中，很容易出關企業股價相關性保持高度一致的局面，但另一方面，美團，快手等企業與百度相關性又相當之弱，甚至不如特斯拉和蔚小理與百度的關系。

百度的股價相關性就出現了：一方面與老牌頭部企業仍然保持較高一致性；但另一方面，與“車企”相關性又在放大。

也就是說，百度的“定性”可能正處于某個關隘，既有互聯網的特色，又兼有“車”的預期，這就帶來了新的問題：企業如此復雜多元，我們如何精準把握定性？

由于恒生科技指數基金納入了中概最有質量的科技企業，將百度股價走勢與ETF指數基金進行對比，意在考慮百度在大科技板塊的成長性，見下圖

自百度赴港上市之后，由于互聯網行業受到較大監管壓力，整個行業市場表現都在低谷期，百度亦不例外，2021全年，其股價表現要跑輸于大盤，呈現出“超跌”特性，但我們尤其注意到進入2022年后，百度似乎有轉機的跡象，雖然同行業一樣股價仍然較為跌宕，但個股有了跑贏大盤的跡象。

進入2022年后，美聯儲貨幣政策調整在即，行業的景氣度急轉直下，市場彌漫悲觀情緒，較之2021全年的波瀾不驚，進入2022年后百度又為何產生此種現象呢？

我們試圖做如下解讀：

其一，從互聯網機構投資者角度考慮，在跌宕起伏的2021年，行業面臨巨大不確定性，表現為股價標準差急劇放大，以分散化投資為主要策略的機構投資者此時若要對沖風險，就要盡量降低投資組合的波動性，也就是向低標準差股價側重，以規避風險，于是我們也就整理了恒生科技成分股的代表企業，見下圖

如上圖標注中所示，在過去的一年時間里，大多數企業股價都呈劇烈波動性，行業的不確定性仍然極大，尚未恢復景氣值，機構投資者出于“避險”考慮，就會側重于波動較小的企業，上圖中百度和網易乃是最低，于是也就強化了低波動性公司的超預期表現。

以上現象我們也可以從監管角度去思考，盡管監管部門對行業是收緊的，但百度在此方面的安全也為機構的避險提供了注腳。在進入2022年后，網易的走勢和百度又極為接近，也驗證了我們此假設是有合理性的。

其二，百度是否存在“定性”的悄然改變，這也是開篇我們所提出的假設問題。

帶著上述問題我們檢索到納入全球知名車企的自動駕駛和電動車ETF（代碼為“DRIV”），共有70余家公司。

在持股前15位企業中，百度又是唯一一家中概股，較低權重有小鵬和蔚來。

該ETF由于納入了成分股足夠多，又包括軟硬件以及整車，新能源等不同板塊，且又是美元ETF，能被納入成分股對于百度這家互聯網公司的定性轉變是有很大幫助的。

如前文所示，百度與車企的股價聯動性在強化，或許也有上述ETF的關系。

我們又整理了DRIV的價格走勢，見下圖

在進入2022年之后DRIV首先是一個急劇下挫（主要原因為美聯儲貨幣政策調整，美股整體的調整有關），但進入2月后該指數回調力度是明顯大于恒生科技指數的，而這又與百度在2022年后跑贏恒生科技指數保持了高關聯性。

在此我們就可總結百度的定性問題：

其一，基本面仍然以互聯網屬性為主，但外部定價開始向“車”側重；

其二，對于投資者來說，低波動和定性的轉移可能會帶來一定想象空間，兩大要素互相強化。

在解釋“定性”的困惑之后，就自然引出了一個新的問題：定性的遷移可能是一個較長的過程，著眼于當下百度的財報是否可以支撐得起未來？

這就讓我們回到財報分析，與常規分析方法不同，我們將財務分析置于“定性”分析之后，其目的也是希望大家能夠帶著“定性”的思考去看待財報。

百度業務邏輯和成長脈絡是相對簡單的：在核心在線營銷業務保持基本面同時，以培養云計算，造車等新興業務，在線營銷為基礎，輸送現金和AI技術支持，新興業務負責上層建筑，也就是“定性”。

此模式若要正向循環，且最終獲得成功就需要滿足：

1.在線營銷業務具有持續輸送能量的潛力，從經驗上看，我國互聯網公司多元化失敗的主要原因乃是基礎業務的根基不牢，當外部環境惡化時就形成了小馬拉大車的被動局面；

2.新興業務在財務上有降低企業負擔的能力，作為一家企業其最終還是要向股東負責的，在無休止的虧損和高投入中可能會消磨掉投資者的耐心。

對于百度以上要求亦是同等重要的，在過去幾年時間里，該企業也面臨著營銷收入下行壓力加大，也使投資者信心產生了很大的波動，即便當下對百度仍然有極端化的看法。

毛利率是一個比較直觀的數字，主要為：新興業務中由于在早期，企業一方面尚不具備市場定價能力，另一方面如蘿卜快跑此類重研發業務，雖然已經在全國多地開始商業化試運營，但由于發展階段所限，毛利率必然是要被壓縮的（要通過價格刺激鼓勵用戶體驗）。

我們也知道，營銷類收入的毛利率又是相當之高的，畢竟廣告類收入成本主要構成為服務器和人員成本，較之硬件和云計算要低出許多。結合百度在加速進行非營銷類業務這一事實，也就可以推測新業務會一定程度上給毛利率以壓力，見下圖

在上圖中我們可以看到，百度在很長一段時間毛利率確實與營銷類收入占比呈明顯的正相關性，營銷類收入占比越低毛利率也就越低，新興業務確實稀釋了營銷類收入的利潤率，但在近幾個周期內，毛利率則要相對穩定許多，兩條折線中間地帶逐漸彌合，也就是營銷類收入占比迅速下降，毛利率則保持相對堅挺。

那么也就可以推論，在近幾個季度以來，新興業務的盈利性是處于改善區間的，這其中既有云計算的定價能力因素，亦有智能駕駛業務的推進，與廠商配合度提高的因素，最近比亞迪選擇百度為智能駕駛供應商，在接下來也會強化此趨勢。

以上是從損益表角度思考，接下來我們再從現金流角度進行驗證。我們整理了百度核心經營利潤率與經營性現金流的關系，見下圖

在很長一段時間內，兩條折現都呈同頻互動關系，幾乎是呈同步增減，在2021年中之后，現金流的情況要優于經營利潤率。從財務角度思考，之所以出現此問題，理由大致為：1.成本和費用中間有非現金支出部分，如股權支付，折舊計提等；2.應收款或者客戶預存款增加以及應付款增加，這些是由企業的市場地位（也就是話語權）決定的，截至2021年末，客戶預付款達到135億元，上年同期為126億元，應付款也增加40多億元。

從業務端去思考，這些可能是因為：1.云盤業務的會員充值；2.非營銷類業務的2B部分，如智能駕駛，云計算等等的市場地位增加。

綜上我們就可以對當下百度基本面做如下總結：

1.短期內營銷類收入仍是基本面，隨著手百等業務的穩定，該部分已經趨于穩定；

2.新興業務營銷類收入的依賴性有所降低，可視為基本面潛在轉折。

綜上本文結論：新興業務降低對營銷業務的依賴，資本市場又處在一個“定性”的拐點。

在接下來我們對百度的追蹤分析中就會偏向于：

其一，新興具有高成長性預期業務的進展情況，如受供應鏈以及美國市場需求影響，當地已經出現了汽車供不應求的局面，且價格在迅速上漲，這可能會提高廠商的盈利預期，換言之，汽車概念會有獲利的預期，那么百度能否沖破定性關隘，獲得市場重新定價就很重要了；

其二，短期內百度仍然要平衡資本面與新興業務，越是在關鍵時刻越要小心謹慎，財務基本面要保持穩定性。

以上是我們對百度的中短期走向的分析，歡迎探討。

本文來自微信公眾號“科技說”（ID：kejishuo），作者：老鐵007，36氪經授權發布。