“目前在政府的支持和幫助下，在我們的持續(xù)努力下，集團的債務(wù)問題已取得階段性企穩(wěn)，易購的經(jīng)營工作也正有序恢復(fù)”，近期，張近東以蘇寧集團董事長的名義，在《蘇寧31周年致全體員工的一封信》中這樣寫道。

自2020年開始深陷流動性危機以來，蘇寧不斷地通過尋求新股東、出售非核心資產(chǎn)等措施來自救。最終于今年7月，江蘇國資聯(lián)合阿里、海爾、小米等產(chǎn)業(yè)投資人入場，組成了新新零售基金二期，收購16.96%股份成為蘇寧第三大股東。張近東就此失去了公司控制權(quán)，換來了來自外部88億元的紓困資金。

蘇寧易購（002024.SZ）在最新披露出的今年第三季度報告中這樣表述道：2021年的第三季度是蘇寧易購三十年發(fā)展歷程中最艱難的時期。

財務(wù)數(shù)字的變化是最明顯的佐證，今年第三季度，蘇寧易購營收同比減少64.82%，至219.68億元；凈虧損41.16億元，上年同期盈利7.14億元。公司單季收入為2012年以來的最低水平。單季虧損也是繼2020年四季度凈虧損48.22億元后，上市17年以來第二高的虧損額。

冰凍三尺非一日之寒，解冰凍也非一日之功。也許已走出了至暗時刻，但蘇寧未來依然面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

01 欠員工的錢能按時還上嗎？

在相關(guān)財經(jīng)社區(qū)里的關(guān)于張近東所發(fā)的這封全體員工信新聞的下方評論區(qū)，可以看到不少類似的吐槽，這些聲音大多指向了蘇寧尚未兌付員工理財產(chǎn)品。

12月27日，蘇寧集團還為此發(fā)布了內(nèi)部信，稱近期繼續(xù)籌措資金償還員工內(nèi)部借款，根據(jù)籌措資金到位情況，今日已經(jīng)完成償還員工借款本金的1%。集團力爭在2022年6月30日前將全部本金償還完畢。

在深陷流動性危機之時，蘇寧集團曾在“蘇寧金融APP”上開門開設(shè)了名為“內(nèi)部專享”的理財板塊，投資對象僅限公司的20多萬名員工。

2020年10月，蘇寧集團通過“蘇寧金融App”面向全國的內(nèi)部員工發(fā)行了“蘇享18號”“蘇享20號”等非標(biāo)類產(chǎn)品，承諾年化固定收益率7.5%，并在App上和投資者簽署了《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同》等電子合同協(xié)議。到了今年10月，到期的“理財產(chǎn)品”無法完成兌付，開始陸續(xù)出現(xiàn)逾期。

今年11月13日，就理財產(chǎn)品未兌付的事情，蘇寧發(fā)布過《關(guān)于蘇寧員工內(nèi)部借款償還事宜的一封信》，信中提及：“我們計劃針對已到期和未到期的借款采取延本付息的方式，未償本金將從2022年3月31日開始至2022年11月30日全部償還完畢，利息將按月支付?！?/p>

有不少持有蘇寧未兌付理財產(chǎn)品的投資者表示，自11月19日始，蘇寧集團便對逾期本金每周兌付一部分，從最初的每周10%遞減到最新一周的1%，目前逾期部分本金整體兌付進度為36%，而利息問題未再提及。據(jù)此前的保守估計，蘇寧理財逾期涉及投資者在4000人以上，涉及未兌付本金約9億元。

由此不難看出，蘇寧在處理涉及到內(nèi)部員工的債務(wù)問題上也是進展緩慢，這也許跟其依然未能從流動性危機中走出來有關(guān)。

02 蘇寧已無實控人

今年7月，蘇寧的股權(quán)重組方案塵埃落定。此前迅速拍板入場的深圳國資選擇退出，由江蘇國資聯(lián)合的一眾產(chǎn)業(yè)資本進場。

交易完成后，蘇寧創(chuàng)始人張近東及其一致行動人蘇寧控股集團依然為公司第一大股東，不過持股比例從24.94%降至了20.35%；淘寶中國的直接持股比例保持不變，還是19.99%；新新零售基金二期獲得了16.96%的股權(quán)，成為第三大股東。

引入這次戰(zhàn)略投資后，蘇寧易購不存在直接或者間接持股50%以上的控股股東，也不存在實際支配公司股份表決權(quán)超過30%的股東，因此將處于無控股股東、無實際控制人的狀態(tài)。

這次引資也改變了公司董事會的格局分布。蘇寧讓出了兩個董事會席位，目前，六名非獨董中，蘇寧、淘寶中國、新新零售基金二期各占兩席。

從2013年起，按照營收規(guī)模來排名，蘇寧一直位列江蘇省工商聯(lián)評比的民企百強榜首的位置。對于此次江蘇國資的牽頭入場，有當(dāng)?shù)氐你y行高管透露道，之前雨潤集團、宏圖三胞等多家南京的頭部民企紛紛陷入債務(wù)危機并被爆出違約風(fēng)險，地方政府難以接受江蘇第一民企蘇寧再出事，因為希望當(dāng)?shù)貒Y參與救助。

新股東也確實有助于蘇寧應(yīng)對這場嚴(yán)峻的流動性危機。因為在蘇寧的債務(wù)中，絕大部分為銀行貸款，有當(dāng)?shù)卣С謪f(xié)調(diào)，銀行很難抽貸，各金融機構(gòu)也會將對蘇寧易購的授信恢復(fù)至合理水平。

有了當(dāng)?shù)卣徒鹑跈C構(gòu)的支持，蘇寧似乎已不再處于懸崖邊緣。目前，蘇寧的核心業(yè)務(wù)電器3C有正在復(fù)蘇的跡象。根據(jù)其今年的第三季度報告顯示，自8月下旬流動性逐步恢復(fù)，公司庫存規(guī)模緩慢提升，8月下旬、9月公司銷售收入環(huán)比增長，其中9月商品銷售規(guī)模環(huán)比增長24%，電器3C商品銷售規(guī)模環(huán)比增長30%。

03 流動性危機源自何處？

自2020年起，蘇寧缺錢在金融圈內(nèi)便已不再是個新聞。有媒體估算過，“蘇寧系”的整體債務(wù)規(guī)模實際超2000億元。幾年前還在體育、文娛等領(lǐng)域大手筆撒錢進行并購、一度被視為“大金主”，蘇寧為何這么快就變成了“大債主”了呢？

這可能要從蘇寧的主業(yè)說起。零售作為蘇寧的主業(yè)，已有多年都不賺錢。若將財報披露的“營業(yè)收入”減去當(dāng)期和銷售主業(yè)相關(guān)的成本、費用，自2012年起，除去2018年之外，蘇寧的銷售業(yè)務(wù)的利潤幾乎年年為負。市場分析，為了保住在A股上的地位，蘇寧每年都會通過各種資本運作來保證凈利潤為正。

譬如2014年10月，蘇寧易購曾將11家自有門店資產(chǎn)進行證券化處置，作價43億元轉(zhuǎn)讓給了中信金石基金管理公司，再以穩(wěn)定的租賃價格和長期租約售后回租，獲得門店物業(yè)的長期使用權(quán)。

這次的資本運作為上市公司貢獻了近20億元的凈利潤，占當(dāng)年凈利潤總額的228%，若無這筆轉(zhuǎn)讓，上市公司2014年將虧損超11億元。

主營業(yè)務(wù)長期虧損，多年來得需要靠在體系外出售資產(chǎn)來維持賬面盈利，接盤方往往是“蘇寧系”的非上市板塊或者張近東父子。由此形成了蘇寧“獨特的商業(yè)模式”：以大規(guī)模的流動負債來支撐投資并購活動，從而做大資產(chǎn)，而擴張的目的之一就是為了創(chuàng)造更大的資產(chǎn)騰挪空間，來保蘇寧易購的上市地位。

此前，蘇寧的擴張不可謂不激進，業(yè)務(wù)觸角從零售出發(fā)，不斷延伸到了包括體育、文化、金融和地產(chǎn)等在內(nèi)的多個領(lǐng)域。

僅上市公司平臺，自2015年起，可以羅列出的大筆投資就有22億元收購PPTV、42億元收購天天快遞、95億元入股萬達商業(yè)、34億元投資華泰證券、27億元收購萬達百貨、48億元收購家樂福中國等。財報顯示，在2015年到2019年的這五年間，蘇寧易購的總投資額合計高達716億元。

有券商投行人士認為，蘇寧之所以陷入到嚴(yán)重的流動性危機，主要是因為過往這些年投資太亂，無序擴張，沒有一條主線。

如對于極為燒錢的體育板塊，蘇寧前后共投入了數(shù)百億元的資金。但是國內(nèi)尚未形成較為成熟和完備的用戶付費的商業(yè)環(huán)境，在版權(quán)價格虛高的情況下瘋狂買版權(quán)，這顯然已為后來的收不回成本提前寫好了注腳。

此外，蘇寧于2017年入局了恒大的第三批戰(zhàn)投，向恒大地產(chǎn)注資200億元，持股4.7%。本想通過恒大地產(chǎn)借殼深深房上市大賺一筆，不過后來隨著深深房的終止重組，張近東的這一次“豪賭”反而成為了引發(fā)蘇寧債務(wù)危機的導(dǎo)火索。

今年2月25日發(fā)生在人民大會堂里的一個細節(jié)被不少媒體所捕捉到。當(dāng)天，恒大老板許家印、萬達老板王健林均戴著大紅花，整齊地并排坐在人民大會堂里，接受全國脫貧攻堅總結(jié)表彰大會的表彰及嘉獎。

不過，作為江蘇省唯一獲表彰民營企業(yè)的創(chuàng)始人，張近東卻缺席了這個重要場合：有更為緊迫和重要的事情在等待著他處理。對于彼時身處危難時刻的蘇寧，張近東終于痛下決心，放棄了對于公司的控制權(quán)。

回過頭來看，張近東的這一艱難抉擇是否正確，時間也許會慢慢給出答案。

本文來自微信公眾號“藍媒匯財經(jīng)”（ID:lanmeihcj），作者：齊秋實，編輯：魏曉，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。