VC行業正在加速分化。

一分天下是CVC，因產業資源極強，口袋又深，可以不斷攻城略地；二分天下是絕對頭部的平臺型基金，因為規模龐大，賽道覆蓋齊全，成為了標志性的指數基金；三分天下則是垂直產業基金，因為縱深在某個細分產業，更加懂人、懂企業、懂產業，不可小覷。

對于很多綜合型白馬基金來講，雖然還活躍在各種榜單上，然而他們正面臨各種挑戰和困境，這一方面是來自于外界在募資和投資上的擠壓，更多的則是團隊老化、治理不善和進化緩慢。

白馬老矣，尚能飯否？

1“低垂的果實”消失了

過去十年是中國創投市場的黃金十年。

一位基金投資人感嘆道，在O2O、共享經濟、AI等風口次第襲來的時候，“閉著眼睛投資都有機會投到很多獨角獸”。當時代浪潮紅利席卷而來，GP們在各行各業有很多“撿錢”的機會。

然而，“低垂的果實”早已消失，“撿錢”的日子也一去不返。王茗專注于一級市場投資數年。在他看來，十年前在一級市場做投資，很多是通過信息不對稱、一二級套利賺快錢，對投資人的專業能力沒有特別大的挑戰和要求。現在一個投資人要想賺到過去十年同樣的回報，需要付出十倍的精力才有可能實現。

隨著投資行業的巨變，一級市場GP正在進一步演進和分化。原來靠資源、靠關系、靠信息不對稱賺錢的時代已經成為過去時，當前GP只有具備足夠強大的專業投資能力和認知水平才有機會“坐上牌桌”。

在新的競爭環境之下，“老革命”白馬基金遇到了新問題。盡管歷經了完整的經濟周期、驗證過自身的打法，然而當前白馬基金無論在募資端、投資端，還是自身治理上都面臨著眾多挑戰。

2家辦LP放棄“白馬崇拜”

“你們竟然還投資這么大規模的白馬基金？”這是家辦CIO們聊天中常聽到的一個話題。

目前家辦LP在選擇GP上變得越來越挑剔，基金規模成為了一個硬性指標。有家辦向《家辦新智點》明確表示，規模超過30億元人民幣的GP基本不投，規模超過50億的基本不看。

規模確實是基金業績的“殺手”。隨著白馬基金的管理規模日漸龐大，其收益曲線勢必走向平庸。多位家辦人員透露，多數白馬基金的收益并不高，IRR多為12%-15%，甚至低于10%。

Annie是國內某家辦的一級市場負責人，曾主導投資了幾十家GP。Annie向《家辦新智點》總結，當基金規模達到70億元人民幣后很難能創造好的回報，給LP的DPI最終能不能達到1都很難說。

以Annie所在家辦投資的某頭部白馬基金的某期基金為例，Annie梳理這期基金的投資組合后驚覺，全是航空航天、AI制藥等估值極高、難以變現，且上市不確定性極高的項目，未來投資退出風險極其大。

未來白馬基金的真實業績將會隨著時間的遞延逐步顯現，勢必和市場預期有所差距?！耙恍┌遵R基金在2018年左右募集的基金，目前還沒有產出DPI或賬面倍數較低，現在能夠以項目沒有跑起來作為托詞。再過三年，當基金進入退出期后，真實的投資業績將會直接顯現，屆時一些知名白馬基金的業界評價將會急轉直下?！?家辦資深從業者Vicky向《家辦新智點》表示。

在經歷了慘痛的市場教育洗禮之后，Annie所在的家辦在選GP上已經“掉頭”?！艾F在我們投資選擇GP時不再關注名氣大小，而是深入剖析一支基金的底層資產、業績歸因梳理、投資成功概率分布，以及考察GP是否能在市場不看好的時候堅定出手、是否敢于在項目的早期發展階段重倉等?！?/p>

李越是國內某聯合家辦的投資負責人。目前李越所在的家辦在投資一級市場時也放棄了“白馬崇拜”，轉向廣泛布局更具突破力的垂直產業基金。

在他看來，很多白馬基金擴大賽道版圖，并不是基于對賽道的深刻研究和判斷，而是為了做大規模好收取管理費。譬如很多綜合類白馬基金近兩年加注醫療產業，不過是因為醫療處于募資窗口期。此外，讓他更為擔憂的問題是，過往在TMT領域成功捕獲了“大魚”的白馬基金，在投資邏輯全然不同的醫療、硬科技賽道，能否再次取得成功需要畫一個問號。

時間是朋友，亦是敵人。如果白馬基金的步子邁得過大，也會式微得越快。Annie向《家辦新智點》分析道，如果一支基金在近五年沒有投中特別好的項目，勢必就會掉隊?！耙粋€GP在一二期砸中了一兩個好項目，可以支撐基金募到第四期基金。當基金募五、六期基金時，LP就會看三四期的業績。如果沒有業績，LP憑什么信你？等到LP真的受傷以后，基金后續募資勢必會出現斷崖式下跌?！?/p>

此外，與今年上半年募資火熱的情形不同，受地緣政治因素等影響，下半年美元基金的募資形式急轉直下。不同于海外的機構LP，國內的家辦LP核心關注的是業績是否足夠好，而不是基金合伙人光鮮的背景以及講故事的能力。而多位海外LP向《家辦新智點》表示，明年美元基金的募資形勢會更加嚴峻，白馬基金將首當其沖。

3投資面臨“雙向擠壓”

做VC最難的是復制過去的成功。

對于白馬基金而言，過往在移動互聯網時代下的成功路徑，遠不適用于當前的投資環境。面對投資環境的巨變，能否持續捕捉新的投資機遇是白馬基金必須直面的挑戰。

在投資端，白馬基金在進入一個新的投資賽道后，往往會面臨來自平臺型基金與垂直產業基金的“雙向擠壓”：

王淵曾在白馬基金就職多年，目前是一家二級市場醫療私募基金管理合伙人。在他看來，以投資TMT起家的白馬基金在進入新的投資領域后面臨著不小的挑戰，投資表現乏善可陳。

以醫療賽道為例，由于白馬基金過往缺乏積累，對于嚴肅醫療項目認知不足，短時間內補課的壓力很大。此外，白馬基金的團隊因為缺乏投資醫療項目的判斷能力，對于項目的估值體系構建能力不足，往往容易“投貴了”。

具體到搶項目上，創業項目獲得平臺型基金的投資，往往意味著后續融資多了一重保障。而白馬基金在品牌影響力上無法與已經形成“飛輪效應”的平臺型基金比肩，很難起到為項目背書的作用。

另一方面，白馬基金因為缺乏醫療產業資源和行業積淀，投后賦能缺乏強有力的支撐，也無法與扎根于產業的頭部產業基金相抗衡，缺乏對于優質項目的吸引力。

其中，Annie對于以投資TMT起家的白馬基金轉投新興賽道的態度頗為消極。在她看來，當這類白馬基金在切換賽道后，由于缺乏投資抓手，往往難以捕捉早期投資機會，最終只能投資一些“邊角料”項目。其中，一些白馬基金為了能夠搶到明星項目的投資份額，不得不被迫接受高估值，從而淪為“接盤俠”。

譬如在半導體領域，Annie分析認為，2018年迄今，優質半導體項目已經被“洗劫一空”，該上科創板的項目都上了。對于現在去投資半導體的白馬基金而言，不得不“矮子里面拔將軍”，投資一些更邊緣的項目。

在GP同質化壓力之下，白馬基金如何持續挖掘出水面下的非共識項目，目前來看是一個無解的問題。

4盤根錯節的利益關系

隨著白馬基金AUM日益龐大，內部利益沖突帶來的挑戰也不容忽視，具體表現在——多支基金之間的沖突、美元LP和人民幣LP之間的沖突。

對于白馬基金而言，在綜合基金之外，往往會募集專項基金、主題基金等各種產品，各支基金之間的利益沖突和關聯交易愈加復雜。面對盤根錯節的利益，白馬基金如何平衡多支基金的利益關系成為一個關鍵挑戰。

王一茉曾在某老牌白馬基金工作數年。談及白馬基金的內部利益沖突，他表示，“以今年為例，為了保持市場競爭力，在碳中和政策利好下，白馬基金肯定會抓住機會募集一支碳中和主題基金。問題在于，白馬基金內部碳中和基金與綜合基金在重合的投資策略下，面對稀缺的優質資產，勢必會存在一定的利益沖突。”

“有時候，我們不得不睜著眼睛說瞎話。譬如面對一個優質項目，綜合基金是否會搶先碳中和基金投進去？當碳中和基金LP詰問時，我們只能給出當碳中和基金想要投資時，綜合基金的錢已經投完了，這樣的解釋毫無說服力?！蓖跻卉员硎尽?/p>

此外，當白馬基金的某支基金退出期面臨退出難的窘境時，甚至會由子基金接盤，白馬基金需要進一步平衡多支基金因為關聯交易而產生的利益沖突。多期基金利益沖突體現在投資端，往往導致團隊之間互相搶項目，出現內耗。

而從LP角度來看，對于雙幣基金而言，美元LP與人民幣LP之間往往也會出現利益沖突的局面。王一茉告訴《家辦新智點》，大部分市場化美元LP都會介意GP人民幣基金規模，因為面對一個優質投資機會，基金勢必需要平衡人民幣基金與美元基金兩者之間的利益。

“一般情況下，白馬基金的美元LP會要求限制人民幣基金的規模。一些市場化的美元LP對人民幣基金規模不限制，但要求無論規模多大，人民幣基金和美元基金要以1:1或4：6的比例進行投資，以此確保自身的利益。”王一茉向《家辦新智點》透露。

而人民幣基金如果占比太小，美元LP也會有顧慮。一位美國家辦從業者向《家辦新智點》表示，如果美元端和人民幣端的募資規模為3:1，那么美元LP可能不會選擇投資。因為當一家GP美元端募資規模遠遠大于人民幣端募資規模時，便意味著這家GP會將更多的精力放在美元端，從而很難做好人民幣端的投資，而做得不好的那一端代表著你的下限。通常來說，家辦LP希望一家GP人民幣和美元的規模差不多，至少募資目標差不多。

此外，地方引導基金作為人民幣LP的核心主力，往往有落地和返投的訴求。近年來，隨著各個地方對于返投認定的界限更為嚴格，白馬基金如何在不損害基金業績的前提下，完成返投任務方面也面臨著不小的挑戰。

投資的本質是認知的變現。與企業實現賽道卡位后能夠形成絕對優勢不同，面對急劇變化的市場環境，白馬基金過往的成功很容易成為包袱。

5中國VC還沒有接班人

“我們投資的一個GP的創始人去年一整年都呆在美國，這太讓人吃驚了！他都不回中國看項目嗎？怎么能如此安心呆在美國陪家人呢？對于GP而言，這是一個非常不好的信號。”一個聯合家辦的投資人忍不住向《家辦新智點》吐槽道。

對于基金的頭號人物而言，在承擔大量管理職能后，沖在一線投資的時間勢必會減少。如果頭號人物不在一線去接觸整個市場的新動向，在喪失手感的前提下還去負責基金的“最后一槍”，將存在很大的問題。而這是目前很多白馬基金的痼疾。

盡管很多基金強調VC合伙人模式和投票決策制，但國內的基金往往帶有超強的創始人烙印。因此，對于基金的頭號人物而言，是否具備創業的激情和敏銳的判斷力至關重要。

在某母基金負責人萬輝看來，在投資行業搞民主投票大概率是不行的。因為真正能夠有嗅覺抓住行業的變化和拐點的一定是少數人。等到投資獲得了團隊內部一致同意，行業已經進入具有共識性機會的泡沫發展階段了。

天使投資人麥剛也指出，基金在VC合伙人模式下往往會帶來利益分配和潛在利益沖突的問題、回報下降以及合伙人流失等問題。白馬基金的投資人單飛的故事如今已屢見不鮮。其中在2014-2016年，一批投資人們紛紛出走，拉開了VC 2.0時代的序幕。據《家辦新智點》了解，而VC 2.0時代誕生的基金也在分裂。

此外，《家辦新智點》發現，目前中國老牌白馬基金的創始人大多步入50～60歲知天命的年齡。隨著年齡增長以及收獲超額投資回報后，白馬基金頭號人物的創業的精力和激情難免衰減，對于新興事物的感知能力也免不了下降。與企業一樣，白馬基金們也即將面臨著接班傳承的考驗。

而一支基金在培養接班人時，勢必需要經歷一個經濟周期，需要長達7年、甚至10年之久。目前，國內的老牌白馬基金普遍面臨無人能接班的窘境。

以國內某老牌白馬基金為例，由于接班人培養體系缺失，隨著基金頭號人物年齡漸高，基金面臨群龍無首、無人挑大梁的窘境，目前該基金在市場上幾乎銷聲匿跡。

參照美國GP的發展路徑來看，《家辦新智點》發現一支基金能夠長期存續并保持競爭力，基金核心團隊上會遵循“禪讓制”，即基金核心成員到達一定年齡后會主動退休，讓位給年輕投資人。

6像要求創業者一樣要求自己

隨著企業規模的擴大和發展歷史的增加，企業的活力往往會越來越弱。對于GP而言，也無法逃脫這一定律。

除了基金頭號人物容易喪失創業的動力外，白馬基金也面臨著組織固化、人才溢出帶來的諸多挑戰。

以國內某老牌白馬基金為例，為了沖擊一線平臺型基金，近兩年該基金積極布局二級市場。在加入新成立的對沖基金團隊不到三個月后，宋瑾就感到身心俱疲。

“作為新員工，我根本感受不到團隊的活力。由于缺乏機制的支持，我們很多想推的事情根本推不動。此外，我發現團隊中混吃混喝的人特別多，而真正有本事的人最后都離開了……”宋瑾所面臨的職場困局，正是很多白馬基金組織固化的真實寫照。

在組織文化上，與過分追求穩定、看重員工忠誠，奉行從內部培養領導團隊帶來的困局相似，人才團隊內部過分廝殺也會催生內耗。

與宋瑾所在的基金過分佛系不同，李茗則笑稱自己所在的白馬基金是“鐵打的營盤流水的兵”，同事之間“卷生卷死”——不到2年的時間，在一個40人的投資團隊中，自己已經從一枚新人躍升為團隊里的第8號老員工。

極高的人員流動性背后，核心問題在于，當一個領域成為投資共識之后，白馬基金招募大量的投資經理。然而投資經理在團隊內部缺乏決策權，其角色最終演變為白馬基金的“內部FA”——即外部FA將項目推給投資經理，投資經理提煉賣點向上匯報給基金的投資投委會。

長此以往，投資經理們個人成長空間非常有限。因此，很多優秀投資人在獲取履歷背書后，紛紛“出逃”，加入一個有更大話語權和更多出手機會的黑馬基金。

過去幾年，VC行業過于光鮮，以至于我們忽視了VC本身也是一家創業公司，而VC合伙人其實也是一個創業者。

我們看到了VC對創業者提出了各種標準和要求，而VC卻忽視了自身的治理。我們看到了太多投資人的one man show和ego，而投資人卻忽視了機構的進化。

7結語

穿越周期、成為長青基金是幾乎所有投資機構的追求。然而如何能做到長青？

作為全球規模最大的VC基金，美國紅杉資本歷經近50年的發展歷史，始終活躍在科技創新創業的前沿。

然而，就在不久前，美國紅杉資本正式放棄了VC界傳統的10年周期制度，并更名為紅杉基金 (The Sequoia Fund)。這意味著，在紅杉的被投公司上市之后，紅杉將不像此前一樣將其股份分配給有限合伙人，而是允許投資者將股份轉投至紅杉基金。紅杉基金是一只無存續期限基金，由紅杉管理，持有紅杉在美國和歐洲的全部投資，包括其被投公司上市后的股份。

紅杉資本合伙人、美國和歐洲業務負責人Roelof Botha稱，“我們認為VC模式已經過時。這一模式讓我們和被投公司創始人之間形成了一種并不自然的關系。”

“我們沒有繼承，我們一直在不斷進化?！?美國紅杉資本合伙人道格·萊昂內曾表示。

吉姆·柯林斯也在《基業長青》一書中提供了一個長青的秘方：“高瞻遠矚的創辦人通常是制造時鐘的人，而不是報時的人。他們致力于建立一個組織，一個會滴答走動的時鐘，而不是找準時機用一種高瞻遠矚的產品構想打進市場?！?/p>

對于國內的白馬基金合伙人來說，是時候考慮如何制造時鐘，而不僅僅是報時。畢竟能長青的是機構，而且只能是機構。

注：文內部分人名為化名。本文內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。

本文來自微信公眾號“家辦新智點”（ID:foinsight），作者：foinsight，36氪經授權發布。