12月6日，百濟神州發布首次公開發行股票網上申購搖號中簽結果。若能順利登陸科創板，百濟神州將成為首個實現“美股+H股+A股”三地上市的生物醫藥企業。

專注于靶向及免疫抗腫瘤藥物的新藥研發，百濟神州于今年年初遞交招股書，此次科創板發行定價192. 60元/股，募資超200億元，不超過發行總股數的10%，按比例計算百濟神州上市后的市值將突破2000億元。

值得注意的是，作為資本市場的明星公司，百濟神州曾多次獲得高瓴等明星機構的加持，但也因業績的持續虧損引發外界爭議，還曾遭做空機構質疑公司造假，一度引發股價暴跌。

顯然，如果上市后的業績難以“落定”，再好的故事也難以撐起公司的估值，未來，百濟神州所面臨的的競爭格局還未可料定。

融資超百億元，穩居高瓴第一大重倉

弗若斯特沙利文發布的研究數據顯示，2020年，全球年新發癌癥患者數量已增加到1930萬人。其中，中國新發癌癥患者數量約為460萬人。

目前，中國的抗腫瘤藥物市場仍以化療藥物為主導，占整體市場的60%以上，其他靶向藥物占29.1％，其余7.5%為免疫治療藥物。

面對潛在的巨大市場，百濟神州帶著一眾創新藥構建起護城河。成立11年來，百濟神州在一級市場和二級市場累計獲得超百億元的融資。去年7月，百濟神州達成了20.8億美元的股權募資，成為全球生物醫藥歷史上生物科技公司新增發行規模最大的一筆股權融資。

盡管公司距盈利遙遙無期，但卻并沒有阻擋資本市場對其長期價值的認可，高瓴就曾多次加倉百濟神州。

早在2014年，高瓴資本就參與了百濟神州的A輪融資以及2015年的B輪融資，從2016年美國上市，到上市后的定向增發，再到香港上市，高瓴一直都在參與百濟神州的融資。

11月16日，高瓴旗下專注于二級市場投資的基金管理人主體HHLR Advisors公布了2021年三季度美股持倉數據。

數據顯示，高瓴前十大重倉股為百濟神州、傳奇生物、天境生物、On 昂跑、京東、賽富時、愛奇藝、拼多多、BridgeBio、DoorDash。

百濟神州已經連續三個季度穩居高瓴第一大重倉，高瓴持倉約547.2萬股，持倉市值約19.86億美元，占據高瓴美股組合超四分之一的比例。

在港股市場上，“Hillhouse”也同樣重倉百濟神州。根據最新公布的招股書，目前高瓴是公司的第三大股東，高瓴及其子公司合計持有百濟神州1.47億股股份。

虧損超百億，曾遭機構做空

專注于腫瘤創新藥，百濟神州深耕腫瘤領域，實現了多款產品的獲批上市。2019年12月，國內首個用于治療尿路上皮癌的抗PD-1單抗藥物——百澤安在中國獲批上市。2020年6月，百悅澤在國內也獲批上市。

截至本招股書簽署日，公司共有3款自主研發藥物處于商業化階段，分別為百悅澤、百澤安和百匯澤。

招股書顯示，公司的商業化產品及臨床階段候選藥物共有48款，包括10款商業化階段藥物、2 款已申報候選藥物和36款臨床階段候選藥物。其中，3款自主研發藥物正在上市銷售、8款自主研發候選藥物處于臨床在研階段、37款處于臨床或商業化階段的合作產品。

目前，公司的主營業務收入包括藥品銷售收入以及技術授權和研發服務收入，分別占比為32%和67%。其中，技術授權和研發服務收入的比重呈逐年上升趨勢。

來源：招股書

公司藥品銷售收入包括自主研發產品以及授權銷售產品。自主研發產品包括百悅澤、百澤安百匯澤。授權銷售產品主要包括瑞復美、維達莎、ABRAXANE和安加維。其中，公司的自研產品在報告期內的銷售收入均保持每年持續增長的態勢。

來源：招股書

在百濟神州今年8月的全球研發日投資者電話會上，公布了其最新的早期研發管線布局與開發進度，顯示臨床前項目超50。目前，百濟神州的臨床前、臨床階段與商業化管線已經覆蓋了世界上超過80%的高發癌癥類型。

然而值得一提的是，百濟神州的虧損還在持續擴大。2018 年度、2019 年度、2020 年度及 2021 年 1-6 月，公司歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-47.47 億元、-69.15 億元、-113.84 億元及-24.93 億元。截至 2021年6月30日，公司累計未分配利潤為-300.76億元。

對于創新藥企業而言，前期的持續虧損也不足為奇，但若長此以往，公司資金鏈將難以為繼。

數據顯示，2018年至2020年，百濟神州的研發費用金額分別為45.97億元、65.88億元、89.43億元，幾乎是目前國內上市企業研發投入最高的企業。招股書的數據顯示，截至2021年11月4日，公司研發人員超過 2800 名，占員工總數超過 36%。

然而，同樣是研發PD-1，百濟神州的投入遠高于恒瑞醫藥。2021年上半年，百濟神州的研發投入約為41.45億元，同期的恒瑞醫藥為25.80億元。百濟神州的研發投入幾乎是恒瑞醫藥的兩倍。

早在2019年，香港投資咨詢公司J Capital Research質疑百濟神州存在研發人員開支畸高、偽造營收等行為，“該公司要么存在極度浪費的行為，要么就是虛報開支”。

做空報告發布后，當日百濟神州美股一度大跌13%，港股市場兩日累計蒸發約89億港元。

不過隨后百濟神州回應稱，做空機構報告失實、毫無依據且具誤導性，“旨在對百濟神州股價造成負面影響，從而滿足做空機構的私利。報告中的指控為公然造假。”

對于“燒錢”一事，百濟神州總裁吳曉濱曾給出解釋，“燒錢”大部分都用在臨床上了，之所以研發支出比國內同行高很多，主要是臨床試驗做得多，且不僅在中國做，還在全球范圍做。如果在全球做臨床試驗，從這個角度來講，公司的研發投入其實不多。

三地上市，被質疑忙著“圈錢”

謀求多地上市已經成為創新藥企“回血”的普遍途徑。

眾所周知，生物醫藥研發是一個高風險、長周期的過程，需要耗費大量的時間和資金，“燒錢”也因此成為醫藥行業的通病。

百濟神州成立于2010年，曾于2016年在納斯達克上市，2018年在港股上市。11月16日，中國證監會發布公告稱，按法定程序同意百濟神州在科創板首次公開發行股票注冊，這意味著百濟神州將成為首家實現“美股+H股+A股”三地上市的生物醫藥企業。

據悉，百濟神州科創板IPO擬募資200億元人民幣，相比于兩年前在港股募資的70.8億港元，翻了近三倍。

本次在科創板的上市，也被部分業內人士質疑“圈錢”。作為頭部藥企，百濟神州成立的11年以來還從未盈利，高額的研發投入和銷售投入使得其始終擺脫不了“燒錢”的標簽，經營模式遭質疑。甚至有醫藥圈人士則稱，百濟神州在美股和港股圈錢還不夠，又要來科創板了。

進行了三次募資的百濟神州，很難不引起外界對其資金狀況的擔憂，但事實上，百濟神州的賬面資金還較為充足，招股書顯示，截至2018年12月31日、2019年12月31日、2020 年12月31日及2021年6月30日，公司的現金及現金等價物分別為38.05億元、39.57億元、82.01億元及102.12億元。

這或許與公司曾進行的大規模增資有關，去年7月，百濟神州增資20.8億美元，成為全球生物科技領域最大規模的股權融資，三家主要投資者分別為高瓴資本、Baker Brothers、安進；2019年年末，百濟神州也獲安進公司27億美元增資。

對于百濟神州而言，未雨綢繆也顯得十分必要，作為一家重研發的藥企，公司未來的資金需求只多不減。百濟神州表示，本次募集資金扣除發行費用后，將用于藥物臨床試驗研發項目、研發中心建設項目、生產基地研發及產業化項目、營銷網絡建設項目、補充流動資金。

自2018年8月8日以108港元/股發行價登陸港股市場后，截至發稿前，百濟神州港股報收184.9港元/股，漲幅較發行價超100%；美股報收314.14美元/股，漲幅較當年發行的24美元超1000%。

截至目前，百濟神州的港股總市值2245億港元，美股總市值為294.74億美元。若能成功登陸科創板，將會有更多的投資機構與投資者參與到百濟神州的未來成長。

若百濟神州如期回歸科創板，將在一定程度上改變國內制藥企業的競爭格局，長期陪跑并且重倉百濟神州的高瓴資本，也將再次收獲豐厚的回報。

從資本市場的角度來看，不論是在美股還是港股，百濟神州都實現了業績的成倍增長，此次登陸科創板也被寄予厚望，但百濟神州也不能完全高枕無憂，如何平衡研發投入、產品商業化落地以及企業利潤之間的關系，將是公司接下來需要面臨的重要挑戰。

本文來自微信公眾號“獵云網”（ID:ilieyun），作者：韓文靜，36氪經授權發布。