今年“ESG”成為火熱話題。

大公司層面，騰訊宣布投入500億元，在教育創新、鄉村振興、碳中和等領域展開探索；星巴克中國董事長王靜瑛卸任CEO一職，把工作重點放在可持續發展等領域；B站、聯想、金山云等在今年陸續發布ESG報告。

二級市場，國內泛ESG基金數量正在快速增長，ESG指數、評級同樣牽動投資者的心，盡管各評級體系的打分標準不同，隨著時間的波動評級也在變動，上市公司還是以擁有一份“最高評級”感到驕傲：“融創中國獲ESG評級機構Sustainalytics提升評級，位列境內房企第一”、“海通國際MSCI ESG評級升至A級，為中資同業最高評級”。

一級市場也在行動。綠動資本以主動投資的模式，將ESG因素系統性地整合到基金管理和投資流程中，紅杉、高瓴等頭部基金也紛紛宣布將ESG納入投資決策。碳管理軟件碳阻跡、碳中寶成為黑馬企業，在今年陸續獲得融資。

雖然從字面意思上ESG很容易理解——環境、社會和管理，但是市面上有非常多的披露標準和評價體系，相關鏈條上也布局著企業、投資者、NGO、咨詢機構等，紛繁復雜，概念之間很容易混淆，很多人想要參與其中又不知如何下手。

本文重點回答以下三個問題：

1．怎么從多維度視角來理解ESG？

2．一級市場的投資者該如何主動出擊？

3．ESG的生態圈是怎樣的，企業該如何參與？

什么是ESG

ESG指的是環境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance），核心觀點是企業管理和金融投資不應該只考慮經濟指標，還應該將企業活動和投資行為對環境、社會及更廣闊范圍利益相關者的影響一起評估，促進社會發展并獲得穩定收益。

根據2016年全球可持續投資聯盟GSIA的數據，全球所有管理的資產中，約有26%（23萬億美元）以單一或者多種方式踐行了ESG篩選。目前ESG投資的絕大部分來源于歐洲、美國和加拿大，日本、澳大利亞和新西蘭3個國家合計為1萬億美元，而亞洲其他國家僅貢獻了520億美元。

2012年，Bridges基金管理公司出版了<The Spectrum of Capital>，區分出6種投資范式，從僅限于影響力的慈善事業到只追求經濟利益的傳統投資，這個譜系后來被廣泛采納：

1. 慈善事業類：僅限于影響力

2. 影響力優先類：影響力優先，并伴隨一定的財務回報

3. 主題類：需求創造獲得市場利率或由于市場利率回報的機會

4. 可持續類：通過積極投資選擇和股東倡導創造ESG機會

5. 負責任類：ESG風險管理，包括從考慮ESG因素到負面篩選

6. 傳統類：只追求經濟利益

首先要明白一個概念，ESG投資≠道德偏見投資≠慈善，ESG也不是簡單的CSR（企業社會責任）。除了純慈善，資本都是逐利的。這也是為什么之前單純倡導負責任投資的壓力集團，他們的呼吁沒有得到重視的原因。2016年《美國管理學期刊》的一篇文章稱，由于企業高管持有一種公平市場的意識形態，他們會傾向于相信投資商業項目就是承擔了社會責任。可能對于大多數資本家來說，“資本原罪”是不存在的。

那為什么純財務投資者也需要關注ESG呢？很簡單的道理，當一家公司無視ESG原則時，不投資它并不是因為行為不道德，而是因為這種公司存在大量風險，比如，不遵守相關法規而被罰款，無視用戶的隱私竊取利益，因為員工猝死而股價腰斬，這種案例在近年國內資本市場比比皆是。瑞幸造假、恒大風波并不是沒有預兆，當資本家和管理者選擇無視，也就埋下了一顆隨時可以會爆的雷。

2018年，MSCI將A股上市醫藥巨頭康美藥業的ESG評級從B調到CCC，而僅僅半年之后，康美藥業被爆出300億元天價造假。如果投資者當時能夠重視MSCI的調整，或許可以及時止損。

關于ESG的發展歷史，已經有許多文章和報告反復提及，在此不多贅述。ESG今年在中國大火，有三個撇不開的原因：

第一，疫情之后世界各經濟體都在尋求積極的應對策略，“綠色復蘇”的概念打響。中國又在2020年提出了“雙碳”的目標，十四五規劃中“高質量發展”成為第一關鍵詞。企業要繼續高質量發展，需要將ESG納入考量。

第二，隨著中國投資市場的開放，國際投資者對企業ESG的關注度越來越高，中國投資者也在通過觀察企業ESG變化來規避相關風險。

第三，年輕一代對企業有了新的要求。年輕一代尤其是Z世代，其價值觀、掌握知識的能力、挑剔的消費觀等，推動著ESG的發展。曾有創始人表示：“年輕人對品牌價值觀的挑剔，就像是拿著顯微鏡去看一樣。”

盛世投資首席可持續發展官姜燕曾在公開場合表示，ESG在主流機構的認可度在逐步提升，原因除了政策推動，還有就是大體量資金，包括險資、引導基金、全國社保基金統計策略都會加入投資篩選的邏輯，倒逼這些機構把ESG融入到他們的策略里面。

ESG評價體系與參與方法

ISO、MSCI、ESG指數等市面上的新名詞不明覺厲，使得想進一步對ESG了解的人，尤其是想要在ESG方面有布局的企業主被唬住。其實簡單來講，ESG的評價體系主要包括披露和評價兩個部分。

截至2020年，全球已經有60多個國家和地區出臺了ESG信息披露要求，國際上也有GRI、ISO 26000、SASB、TCFD、IIRC、CDP等ESG信息披露標準。而在ESG評價體系中，國際上常用的有MSCI評價體系、湯森路透評價體系、FTSE評價體系等。國內的ESG評級機構則包括中央財經大學綠色金融研究院、商道融綠、社會價值投資聯盟等。

雖然有這么多標準和評價，但是國內現在還沒有形成統一的規范。每個體系的側重點和計算方法也不同。回歸到投資層面，并不代表投資者需要等到一個統一的標準出來才能投資，可以搶在窗口期去布局一些標的。

那怎么投呢？

根據全球可持續投資聯盟（GSIA），ESG投資經常采用的基本方法有如下七種：

1）負面/排斥性篩選：根據ESG標準從投資組合或基金中排除某些行業或公司

2）正面/最佳類別篩選：根據ESG表現，在投資組合或基金中納入比同行業競爭者更優秀的領域、公司或項目

3）基于規范的篩選：要求投資標的符合國際通行的最低標準企業行為準則

4）整合ESG：投資顧問在財務分析中系統地、具體地納入ESG因素

5）可持續投資：投資于促進可持續性的公司，如清潔能源、綠色技術和可持續農業等

6）影響力/社區投資：在非公開市場，有針對性地開展旨在解決社會或者環境問題的投資

7）企業參與或股東行動：利用股東權利，通過與董事會交談、提交或共同提交提案，以及以ESG原則為指導的委托股票來影響公司行為。

前三種投資方式本質上是被動行為，其中簡單的負面篩選在全球投資總額中占的份額最大。整合ESG投資、可持續投資帶有積極的選擇性，而影響力/社區投資、企業參與或股東行動，是真正的積極投資，投資者通過使用自己的權力，來影響公司的行為。

整合ESG是美國、加拿大、澳大利亞和亞洲的主要類別，在國內也有逐漸上升趨勢。根據PRI的分析，國內有華夏基金、易方達基金、嘉實基金、華寶基金等采用了整合投資的模式。例如，2018年，易方達對中國A股市場兩家商業模式和基本面相似的化工企業進行了分析，整合ESG因素后，將H公司展望調整為負面，認為H公司已經失去了投資價值。

圖片來源：PRI報告

國外資本市場上，比較熱門的投資之一是影響力投資。影響力投資的概念是2007年在洛克菲勒基金會上被提出的。很多人會把影響力投資與基金會掛鉤，的確，像福特基金會、洛克菲勒基金會、比爾和梅琳達·蓋茨基金會，他們對影響力投資的承諾屬于影響力優先。

在國內其實也有投資機構在做影響力投資，小草資本、國投創益在影響力投資領域深耕多年。還有成立于2001年的青云創投，由青云創投發起的中國環境基金，是國內第一支專注于清潔技術投資的海外系列風險投資基金。

一級市場的機會：主動點，再主動點

2018年，中國證券投資基金業協會圍繞負責任投資和ESG整合開展了調查，盡管68%的受訪機構認為ESG整合產生了超額收益，他們同時也認為面臨多項挑戰：缺乏可靠的披露、ESG數據質量低下、第三方研究不足。

新興市場目前仍然由被動資金管理所主導，很多所謂的ESG投資者認為，新興市場的公司不符合ESG要求，因為他們缺乏評估所需要的信息。

在中國這樣的新興市場上，那些僅靠篩選ESG指數和案頭研究無法觸達的領域，積極投資是唯一的途徑。并且，一級市場的投資者應該采用比ESG整合更加主動的策略。

TPG旗下上善睿思基金（The Rise Fund）就主動出擊，與國際審計機構合作，以審計的思路搭建了一套項目篩選模型。TPG還獨創以數據為基礎的影響力貨幣乘數IMM，將影響力變成可以被衡量的指標，并研究出影響力定義公式：I=ntva，I 表示總影響力，n表示受影響的單位數，v表示影響力的貨幣化價值，a是基于t和v的不確定性的調整因子。

TPG Y Analytics

那么，當投資標的看起來很“fancy”，但是不符合這套框架的時候怎么辦？TPG集團中國管理合伙人孫強對36氪表示：“一定是用可衡量、可轉換的數據，重質勝于重量，不能夠衡量就不計入。”

綠動資本則定位在“綠色影響力”上，建立起碳中和及綠色影響力評估體系：在信息采集層進行企業的財務、運營和環境數據采集、行業環境大數據采集、產品和應用場景排放因子采集，在指標量化層，搭建了針對每個被投企業的評估管道，最終實現在管資產碳中和及綠色影響力效益總和的優化。

母基金中也有主動投資的案例。盛世投資就將ESG因素融入到募投管退全流程中，以股權投資為核心工具，引導GP投向可持續發展企業。

有這樣一個案例，通遼市將肉牛養殖作為區域主導產業，然而卻存在龍頭企業資金受限、肉牛生產養殖分散經營等問題，盛世投資打造了“母基金+龍頭企業項目制基金+區域優質資源+新興農牧業經營主體和農戶”的模式，引導社會資本投向通遼市肉牛產業鏈條的重點區域和薄弱環節，提升當地經濟發展水平的投資，也讓投資方獲得了豐厚收益。

2006年，《聯合國責任投資原則》（UNPRI，以下簡稱PRI）在紐約證券交易所發布，簽署機構承諾成為積極投資者，并將ESG問題納入其股權政策和實踐，中國已有多個公司和機構加入PRI，開始踐行ESG投資。

值得討論的是，在制定ESG投資框架時，如果用發達市場上那套ESG評價體系套用在新興市場上，會有很大的問題。

由于文化背景的差異，有些部分需要在地化。另外，很多新興市場的公司不那么符合ESG的嚴格標準，會有一大批企業被淘汰。而在中國這樣的市場，其快速成長的能力和自我更新的能力，都是其他新興市場不能比擬的，如果投資者通過被動的、靜態的打分來判斷一家公司，很有可能判斷失誤。如果想要在新興市場賺錢，投資者需要放下所謂的標準，親自去看一看。

哪些ESG項目或賽道值得關注？

國內最早一批行動起來的投資機構大多集中在“E”上，這個話題隨著雙碳目標的提出，重要性又躍升一個臺階，相關賽道和議題有新能源、新材料、鋼鐵、電力、煤炭、建筑、氣候變化、生物多樣性、廢棄物回收等。

“S”目前在國內的關注度較低，提升空間較大。根據貝恩咨詢基于MSCI的分析，相關議題包括產品安全、健康和保健、數據隱私和安全、員工健康和安全、體面工作、社區關系、多元化和包容性等。10月23日，騰訊、華為等20多家公司簽署《深圳市APP個人信息保護自律承諾書》，向社會公開作出“不超范圍采集信息，不強制索要用戶授權，不利用大數據殺熟、不濫用人臉識別數據，不監聽個人隱私”等承諾。如果投資機構要想投一家互聯網公司，以上這些要素可以重點去關注。

水滴公司和中和農信是“S”領域的兩個典型案例。

水滴公司旗下水滴籌產品，對于大多數人來說并不陌生，該公司幫助弱勢群體建立個人健康體系，今年5月在美上市，成為中國在紐交所上市的“保險科技第一股”，此前曾獲得騰訊、中金資本、高榕資本、IDG、真格基金、創新工場等互聯網公司和一線機構的投資，累積融資金額超過34億元人民幣。

紅杉資本、IFC、TPG等投資的中和農信是一家小微金融服務機構，通過小額信貸、小額保險、農資電商、農品直采等業務，幫助農村中低收入群體在金融服務的支持下提高生活質量。這是一個普惠金融的故事。

在國外也有相似的項目，越南的iCare Benefits就是把企業需求和員工需求巧妙地銜接在了一起。對于企業來說，員工的流動性是令人頭疼的問題，而對于越南工廠的員工來說，超前消費意味著高利貸。iCare Benefits為合作企業中工作滿一定年限的員工，提供零利息分期付款服務，一舉解決了企業和員工雙方的痛點。

事實上，有很多關于“S”的標的，往往被低估了其價值。36氪曾報道過的北辰青年，就是以線下創意活動為抓手，要解決青年人價值缺失的痛點。10月15日，李克強總理在廣交會期間到訪北辰青年，表示：“你們在用經濟的手段，來適應多樣化精神的需求，開創的天地會越來越大的。”宋超近日告訴36氪，北辰青年在上輪融資之后，增加投放的同時將To B業務分拆出來，原公司整體ROI已過4。

在一些賽道中，ESG有疊加效應。中國在光伏行業布局已久，光伏建筑一體化（BIPV）的應用也越來越廣泛。講求舒適與節能平衡的主動式建筑就恰好同時滿足了對環境和社會的正向作用，一方面追求節能低碳，另一方面鼓勵創造舒適的人居體驗。

ESG相關標的并不集中在B端，C端也有很多值得關注的項目，例如今年消費賽道中頻繁拿融資的植物肉、燕麥奶，經緯中國曾投過植物肉品牌“植物教授”，五源、華創投過燕麥奶品牌Oatoat，去年TPG和太古還曾以7000萬美元投資植物肉Green Monday，號稱亞洲“人造肉”融資之最。

雙減政策之后，很多在一級市場看教育的投資人紛紛轉賽道。教育的下半場會是什么樣子？抓馬教育也許是個好的案例，它打破傳統兒童戲劇教育的技巧培訓和表演，將教育目標直指人性，鼓勵孩子通過戲劇來認知世界。

編輯 | 董潔

（如果你有更多關于ESG的看法，歡迎加微信：cindyluck0214來討論）

感謝社會企業與影響力投資論壇、斯坦福社會創新評論等對本文的幫助。

參考資料：

科里· 賓斯，《企業社會責任的意識形態和微觀基礎：為什么企業高管相信企業社會責任會帶來商業價值以及如何影響他們對企業社會責任的參與》。《美國管理學期刊》。

Mark Mobius，Carlos von Hardenberg & Greg Konieczny. Invest for food: A heathier world and a wealthier you.

王大地，黃潔。ESG理論與實踐。中國ESG研究院文庫。

社會企業與影響力投資論壇。Y Anlytics: 影響力貨幣化助力投資決策 | IMM系列解讀（十二）

Principles for Responsible Investment. 中國市場的ESG與ALPHA。