4 月 22 日晚，中國中免公布了其2021年年報和1Q22季報；由于公司早先就已公布了21年業績預告和快報，4季度不盡人意--營收同比個位數增長且凈利潤下滑60%早已是明牌。因此我們本次主要關注1季度公司經營狀況是否有改善，以及僅在年報中披露的詳細數據，要點如下：

1. 1Q22營收增速繼續下滑：受到3月起上海、廣東等地疫情反復的影響，中免1季度的營收再度同比下滑7.5%左右。疫情之下出行不便，可選消費的“冷清”也在意料之中。但更重要的是，1季度全國免稅品銷售仍取得8%的同比正增長，中免營收增速低于行業增速，表明在免稅牌照放松后，公司面臨的競爭加劇，份額流失的問題并未結束

2. 毛利繼續下滑，但1Q22惡化情況有所好轉：或因競爭加劇的影響，公司采取更大折扣促銷，導致公司毛利率自21下半年以來全面下滑。但好在毛利率下滑勢頭有所放緩，1季度毛利率同比下滑5pct，但環比恢復了9pct。

3. 機場租賃費用減少，促使總銷售費用下降：由于機場門店租賃費用的返還，公司21年全年的銷售費用率由20年的16.8%，顯著縮窄到5.7%。因此，雖然當期毛利率下滑，公司毛銷差利潤率（毛利潤減去銷售費用）反而同比提升了4pct。但若剔除機場門店租金減免的影響，公司在21年的銷售費用率實際是上升的。

在22年1季度，租金減免的利好應當仍在釋放，本季公司的銷售費用率仍同步下降了1.1%，除毛利率反彈外，近一步促進公司毛銷差改善。

4. 1Q22管理費用開支收斂，凈利潤大為改善：除了毛利率反彈，銷售費用率縮窄外，公司持續膨脹的管理費用在1季度的增長也有所放緩。費用率同比小幅增加了0.2pct。在上述3點因素的共同作用下，1季度公司歸母凈利潤率由4季度可憐的6.4%顯著反彈到15.3%，基本恢復到往年同期的水平。但由于1季度營收減少，歸母凈利潤仍同比下滑了10%，但相較4季度下滑60%的情況已明顯改善。

一營收增速持續回落，不及行業整體增速

季度營收增速繼續下滑：自21年3季度公司因廣東地區疫情反復，營收同比負增長后11.7%，受疫情再度拖累22年1季度公司總營收同比下滑7.5%。3月起由于上海、廣東等大城市居民出行不便，免稅品消費的“冷清”也在預料之中。

然而除了公司自身縱向的比較，市場更關心的是中免營收與免稅行業大盤增速的相對表現，其背后體現的是在經營牌照開放后，中免的市場地位是否有松動。根據商務部，22年1季度全國免稅品零售額同比增長8%，環比增長6%，雙雙高于中免的營收增速。雖然統計口徑的不同可能導致部分誤差，但行業增速高于公司表明中免的市占率或在下滑。

除了免稅消費的總金額外，顧客人均消費金額也是關注的重點，其背后展現的是免稅消費品類拓展和升級的邏輯。當前我國的免稅品消費以香化類產品為主，向單價更高的皮包、首飾、手表等拓展是驅動免稅品行業增長的主動力之一。但在1季度，全國免稅品人均消費金額也僅同比增長10%，雖然疫情拖累或是主要原因，但市場期待的品類升級大概率也尚未到來。

由于季度并不披露營收構成結構，從年度來看公司的21全年的免稅品銷售增速為32.7%，高于有稅品的21.8%。海豚君認為以線上為主的有稅品零售更多是疫情期間的權宜之策。隨著疫情逐漸過去，以機場口岸和離島渠道為主的免稅銷售仍是公司未來成長的核心。

二競爭格局惡化，毛利潤下滑？好在1季度已現拐點

年度毛利潤：除了營收增速放緩外，中免的毛利率也在全面下滑。2021全年，公司的免稅品毛利由44.9%回落至37.8%，有稅品業務毛利也由32.6%下滑到24.6%。海豚君認為，毛利率下滑背后的邏輯依舊是市場競爭加劇和行業領先地位的松動。公司或為了返利客戶，或為了打壓競爭對手，價格戰是最直接有效的方法。

此外對于零售企業而言，毛銷差（即毛利潤扣除銷售費用后所剩的利潤）常常更能準確衡量公司的盈利能力和市場競爭地位。這是因為公司在報表中反映商品折扣時，在沖抵營收和計入銷售費用時有變通空間，因此，將毛利潤和銷售費用結合來看更有參考意義。

從年度數據來看，公司21年雖然毛利率下滑了近7pct，但由于銷售費用率同比縮窄了11pct，因此毛銷差利潤率仍擴張了超4pct，公司的實際利潤水平并未如毛利率展現的那么惡化。

但需要注意的是，21全年的銷售費用率大幅減少，主要原因還是原先大頭的機場免稅店租賃費用的減少甚至是返還。由下表可見，公司21全年的總租賃費用是-8.5億元（費用返還超過支出），這主要是由于北京機場的租金返還和上海機場的租金減免。而除租賃費用外的其他銷售費用率在21年實際是由5.3%增長到7%的，因此剔除機場租賃費用后，公司在營銷上的開支還是在擴大的。根據海豚君粗略測算，若剔除機場租金返還的影響，公司在21全年的毛銷差利潤率較20年還是下滑的。

季度毛利潤：雖然21全年和4季度的毛利潤下滑讓人擔憂，但好在22年1季度公司的利潤水平已有所改善。首先，在1季度公司的毛利率由26.4%顯著提升到34%，且銷售費用率也并非此消彼長，也同比下降了1.1pct到8.7%。因此，公司的毛銷差利潤率在1季度環比有所改善，但同比來看還是略降了4pct，毛銷差因此也同比下滑20%。

由于季度財報不披露詳細的毛利率和費用細節，我們無法確切知曉利潤率改善的原因，但無論如何利潤率出現拐點對公司總是利好，且也暗示著公司的面臨的競爭雖仍在加劇，但惡化速度已不如4季度。

三毛利改善、費用收斂，凈利潤率有所好轉

21年4季度時，除了毛利率的顯著惡化，公司管理費用的大幅膨脹（費用率同比由4.3增長到5.4%）也是當期歸母凈利潤同比暴跌60%的原因之一。根據年度報告中的詳細披露，管理費用增長主要是由于人員薪酬的增長，海豚君猜測是年終支付給管理人員的獎金激勵等增加所致。海豚君曾多次提到，向管理人員提供激勵措施并未不可，但在像21年4季度公司利潤率顯著下滑時，如此操作會更加惡化公司的利潤表現。

但好消息是，在22年1季度公司管理費用的膨脹情況也有所改善，1季度管理費用率為2.6%，同比來看僅小幅增長了0.2%左右。

因此，1季度在公司毛利潤回升、銷售費用率縮窄、管理費用膨脹速度減緩的共同作用下，公司的歸母凈利潤率環比由4季度的6.4%大幅改善到15.3%，基本恢復到了21年1季度15.7%的利潤率水平。不過由于總營收下滑，公司1季度的歸母利潤還是同比小幅下滑了10%左右。

四主要子公司經營數據

除了上述財務數據外，公司在21年報中也披露了主要子公司的經營數據，從中我們也可窺探公司主要銷售渠道的表現。

首先從營收來看，離島免稅仍是公司增長的主動力，21全年三亞免稅和海南免稅的營收同比增長在60%以上，而日上上海代表的上海機場渠道營收則同比下滑9%。

從利潤貢獻來看，僅三亞免稅的經營利潤同比增長，海免和日上上海都有大幅下滑。

其中海免的經營利潤率下滑最為嚴重，從20.9%下滑到僅5%，海豚君認為其旗下門店并不優異的地理位置或是主要原因。

日上上海的經營利潤率也由24%下降到14.5%，但仍是3家子公司中最高的。海豚君認為當期機場渠道低廉的租金費用是主要原因。

而以三亞免稅城為主體的三亞免稅，其經營利潤率下滑的幅度最小（由18.6%到11.7%），因此其更有的門店地理位置，和全國首屈一指的商城規模，還是在競爭中給予了其更高的壁壘。

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本文來自微信公眾號 “長橋海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發布。