這個春天，“黑天鵝”事件頻發，資本市場情緒起伏。價格劇烈波動之際，我們更應該重新審視真正的價值；難以預判宏觀走向時，我們唯有向內探尋、回歸價值創造。

對醫療賽道來說，回歸社會價值、政策導向優先，可能是一條所有從業者都需遵循的守則。

醫療：回歸社會·政策導向優先

醫療賽道的2021年像是一道以年中為分界點的拋物線： 上半年火熱，下半年冰涼。 二級市場醫療板塊的指數曾在年中觸及頂點，緊接著卻又因政策上的不確定性驟然下落。

市場情緒不會說謊。以港股市場醫療板塊的IPO情況為例：上半年的醫療股很容易在IPO當日收獲巨大漲幅，但其最新價格 與IPO首發價格相比都發生了顯著縮水，大部分的縮水幅度在50%左右。

經歷過2021年的變動，你可能才會對中國醫療市場的特殊性有切身感受。

中國是一個擁有14億人口的泱泱大國，據國家統計局2020年的統計，我國65歲及以上老齡人口占比達到13.5%，這意味著中國即將很快進入深度老齡化社會 （占比超過14%） ，甚至超級老齡化社會 （占比超過20%） 。中國醫療體系面對的是14億人的“生老病死”，其壓力還會隨著老齡化程度的加深而持續增加。

此外，中國醫療市場的商業化程度也與美國有著鮮明差異：美國市場以 商業醫保為主，醫療保險種類多且靈活；中國市場以 國家的基本醫療保險為主，保險基金原則上實行地市級統籌。

醫療事關國計民生。中國的醫療市場是一 個政府主導、商業輔助的市場，因此注定是強政策導向的。而從醫保最新改革的舉措中也能看出，政策指向的是 控費、是 普惠、是 廣覆蓋、是回歸 公共屬性。

這種底層的特殊性，會對醫療創業與投資造成深刻影響：

?對企業來說，最重要的是找到 “自己的位置究竟在哪”。

企業需擇機行事，更關注市場環境與外部性。在中國市場中，所有的商業主體都應在政府引導下創造真正的價值，包括社會價值與商業價值。 因此，充分了解市場底層情況、正確理解政策、 找到賽道中更適合市場化的部分，可能會是中國醫療賽道里所有商業主體的核心命題。

?從投資角度來說，最重要的是 把握早期機會。

企業必須兼顧創造商業價值和為社會帶來福祉，因此，規模越大的醫療企業所需承擔的責任便越大，其估值增速也會相應承壓。 我們判斷，醫療企業未來的估值增長曲線將呈“對數曲線”狀，即初創階段估值增速很快，隨后逐漸趨于平緩。

醫療領域中的“ 技術型公司” （創新生物技術及醫藥） 和“ 模式型公司” （醫療服務及數字醫療） ，也將分化出不同的發展方向。

創新生物技術及生物醫藥

創新的診療方案帶來的巨大社會價值毋庸置疑，也是科學進步的必然結果。

以史為鑒，我們可以用和中國有著相似人口結構與老齡化節奏的日本為參照。1988年，日本開始醫藥改革，藥品價格年降幅約為7%，引發了醫藥行業大洗牌，企業數量快速減少，醫藥指數最高跌幅達到50%。其針對創新藥/仿制藥的差異化定價機制，也在某種程度上減少了競爭，加劇行業并購，讓大藥企借助創新和國際化走出“第二增長曲線”。

現在，中國醫藥市場正在面臨創新與政策的雙重挑戰：既希望激勵學術界與產業界持續創新、提高效率，也希望能確保公平，讓患者及時地從藥物創新中受益。

在這一大背景之下，我們認為，技術型企業2022年的機遇將主要分布在兩個方向：

?1．目標全球市場的真·創新型技術企業

相較于其他商品，醫藥行業的特殊之處在于新的供給直接創造新的需求，更好的治療手段可以直接帶來更大的市場規模，因為人類對于健康的追求永遠存在。這是一個創新驅動的行業，不斷產生的增量市場=量（人口老齡化、新的被解決的健康問題）*價格（供給的稀缺性）。

“十三五”期間，中國批準上市新藥數量占全球總量的14.8%，本土企業在研新藥數量占全球32.3%，2021年中國新啟動的核心臨床試驗數量已排名全球第二，僅次于美國。但是，跟隨式、引進式的創新占據其中的大多數，而新靶點、新化合物、新作用機理的產品較少，加劇了行業內卷，企業生存承壓。

從國家戰略出發，生物醫藥的創新終局，是使之成為讓中國的創新技術產品走向世界、服務全人類的產業。那些具有真正創新技術的、非跟隨式、非引進式的創新性技術企業，才有機會走出中國，面向全球市場。

?2．充分發揮國內產業優勢的交叉學科領域

當我們開始用全球視角看待產業時，Why China是一個重要的話題。在市場化程度更高的全球市場中，充分發揮中國智造基礎設施優勢的領域會以更快的速度崛起，我們認為，交叉學科領域可能會涌現更多的系統性機會，包括合成生物學、醫療+科技、醫療+消費等賽道。

比如，在大規模生物發酵領域，中國目前是全球最重要的產業聚集地，擁有豐富的產業資源與健全的基礎設施。產業基礎雄厚，再結合上游合成生物學技術的快速突破，我國正在涌現出一批頗具潛力的合成生物學企業，我們服務過的藍晶微生物、摩珈生物、惠利生物等企業都是典型代表。

機器人賽道亦是如此，不管是手術機器人還是生物實驗機器人，中國公司都憑借產業基礎和巨大的應用場景，走在世界的最前沿，包括鎂伽機器人、傅立葉智能等等。

醫療服務及數字醫療

醫療服務本身具有較強的公共服務屬性，即要求普惠性和公平性，追求公共利益最大化與資本代表的市場化調節本身存在較大的沖突。為了避免市場失靈，政府承擔了幾乎唯一的供給主體。

如前文所言，醫療服務行業同樣是“供給決定需求”：人們對醫療健康的需求是無限的，但能提供診療的核心醫生資源有限，導致優質的醫療服務供給永遠稀缺。因此，優質的醫療服務一定會存在，并且會越來越稀缺。

對于非公立醫療服務，我們要看其本質到底是為國分憂、還是與民爭利：如果可以幫社會降低成本、提高覆蓋度、提升服務體驗和效率，當然能非常好地幫助補充社會醫療體系；反之，如果一家醫療服務機構增加老百姓生活負擔、造成醫療事故、引起糾紛、進行不合規操作甚至違法經營，就一定會被監管。

因此，我們判斷，監管趨嚴對于合規化程度高、管理和服務效率高的連鎖龍頭更利好。資本的態度也很明確：目前民營醫療連鎖發展最大的瓶頸在于如何提升服務的標準化程度和效率，如何實現規模化發展。

在下一個階段，我們可以預見：

?1. 民營醫療不會被“一刀切”，由國家主導的精準控費將引發更多服務模式

之所以說民營醫療不會被“一刀切”，是因為民營醫療本身并沒有搶占公有制為主體的醫療服務體系，且承擔了消費者不同層次下的醫療服務需求，本身供給端就嚴重不足。

在部分領域，國家已經通過集中采購來“控藥費”，接下來會通過DRGs（分病種付費）等方式來精準控制醫療服務支出，以控費為核心的醫療技術手段將受益，同時將出現越來越多以政府購買公共服務為代表的新型醫療服務形式，如居家養老、社區醫療等。

?2. “數字化”可能會重新顛覆醫患關系

在未來，數字化及智能化會極大影響醫療實踐。在醫生端，會變革傳統的醫生診療行為；在患者端，對患者數據的智能化管理可以提高復診，達到用戶數量的幾何級擴容，讓傳統的診療行為變革為用戶健康數據的分析與管理。舉些具體的例子，比如臨床輔助決策系統（CDSS）對于醫療診療效率的提升、數字化療法在眾多專病種的場景化應用等。

同時，患者對醫療服務的舒適感和個性化訴求在不斷提高。需求推動供給，未來可能會出現更多個性化的醫療服務提供場所，傳統的“生病——被動治療”過程可以變為患者主動對自身健康進行干預管理，進而會推動更多以自我健康管理為核心的醫療服務平臺出現，如針對慢病、健康險、心里健康等等。

?3. 社會資本愈發多元，產業整合時代到來

過往以國家醫保為主導的體系會越來越多元化，資本作為資金支持的一種形式，會有越來越多的社會資本參與其中：央企國企、產業公司、社會公益組織、商保公司、海外基金等等；

我們堅定地認為，基于社會醫療資源的整合趨勢，醫療服務領域的并購案會越來越多。在新冠疫情常態化的環境下，民營醫療行業正在加速整合洗牌，加速市場化集中度的提升，未來會有更多醫療服務機構的并購案發生。醫療服務資源將在所有權結構層面持續進行結構性調整，在基于國有為主體的前提下，多種形態的內外資股東各自承擔權屬責任，協調發展、均衡流動。

本文來自微信公眾號“泰合資本”（ID:taihecap），作者：泰合資本，36氪經授權發布。