北京時間 3 月 22 日港股盤后，閱文集團（772.HK）$閱文集團.HK發布了 2021 年下半年業績。閱讀繼續低迷，影視身受監管強壓，自身又壞運氣連續踩雷，全年幾乎是靠游戲分銷維持門面。但仍然未能力挽狂瀾，總營收 43.3 億，顯著不及市場一致預期 49 億。利潤端主要靠出售懶人聽書的投資收益拉數據，若單看主營業務，也是十分慘烈。

1、從用戶端數據看無處不在的 “免費沖擊”:

在起點等老牌付費閱讀平臺，艱難留住用戶的同時，番茄小說輕松超越成為用戶數第一的閱讀平臺，截至目前仍然看不到停歇跡象的增長速度，讓人不得不感嘆一個時代的離去。而閱文的用戶數據，則更是直接演繹了免費閱文對付費閱讀的影響。

代表付費閱讀用戶的自有平臺 MAU，下半年繼續同比下滑 2%，而借助微信讀書等騰訊系渠道分銷的免費閱讀用戶，則是輕松實現閱文夢寐以求的加速增長，增速高達 36%。

2、向免費妥協是閱文保持收入不快速掉檔的必經之路：

盡管網文重度用戶的付費能力很能打，自有平臺的用戶付費 ARPPU 持續新高。但畢竟增長早見干涸，只不過是一次次刷出重度用戶的真金實力。

不過免費閱讀的廣告收入雖好，但遇上了監管強風，以及經濟需求的低迷，負面影響也是赫然紙上。通過拆分在線閱讀收入，下半年免費閱讀收入增速陡降至 11% 已反映廣告行業的逆風。

付費閱讀則靠重度用戶單人付費力提升而維持整體收入的穩定。

3、新麗瘋狂拉胯，但也在所難免：

今年新麗可以說是流年不利，除了疫情這個反復擾亂拍攝進度的環境因素外，針對娛樂圈、粉絲文化以及未成年人保護的監管接連落下，而新麗更是屋漏偏逢連夜雨，接連踩雷劣跡藝人，使得作為年度抗業績的古偶大劇《青簪行》也被無限期擱置。下半年新麗收入同比下滑 70%，利潤下滑 54%。

4、預計 IP 手游將連續兩年補缺：

去年表現最亮眼的莫過于包含了第三方游戲分銷的第三方平臺收入，增速已接近三位數。主要是由 IP 授權三七互娛開發的《斗羅大陸：魂師對決》，閱文對流水進行一定比例的分成，按凈收入確認。我們預計這款游戲全年給閱文貢獻了 2-3 億。

今年又有一款備受期待的熱門 IP 手游《慶余年》，將于 3.25 全網正式上線，截至目前全網預約下載量已達 800 萬。而考慮到國內疫情多發，院線估計上半年又沒戲，因為今年游戲又將給閱文的收入帶來不少支撐。

長橋海豚投研觀點

盡管在線閱讀被免費閱讀平臺打得節節敗退，但自從程武掛帥開始，自制內容及版權運營逐漸成為公司的押寶項。長線的邏輯，即作為泛娛樂產業鏈的上游，閱文在下游渠道端內卷升級之時，能夠相對悠哉。

而中短期下，原本靠著游戲渠道變革衍生的內容為王趨勢，以及走出疫情院線修復的邏輯，我們期待閱文可以從一眾拼命內耗的泛娛樂標的中走出自己的獨立價值。

但一記記監管大錘紛紛掐滅下游火花，游戲版號停擺、影視飯圈整頓，再加上新麗頻頻踩雷劣跡藝人，Omicron 疫情反復下影院大門開了又關……消費低迷、監管久未落地，雖然新麗的春節檔電影表現突出，但疫情籠罩下市場早已對今年的電影不再有過多期待。預期壓制下，閱文也只能隨著一眾中丐幫們不斷試探股價新低。

但另一面，在經營層面利空不斷的至暗時刻，如果跌破一定價值底線，卻是可以開始布局反轉的好時機。

對于閱文來說，長期的威脅自然是來自于字節、百度的免費閱讀用戶規模不斷擴大，繼而影響閱文在優質 IP 擁有的市場份額。

但中短期下，過去十年提煉出的經典網文 IP，大半都還在閱文手中?；鶞时P沒有明顯松動，而監管對下游的擾動畢竟是短期，兩會已結束，或有可能迎來一個階段性的政策落地期，對于預期 2022 年對應 PE（17x）處于歷史底部區間的閱文來說，業績上的反轉或許會在下半年財報上看到，而短期上若監管松綁也會成為股價反轉的加速劑。

本次財報詳細解讀

一、免費永遠 “香”，付費閱讀的人氣快要走光

四季度在線閱讀用戶月活回暖明顯，但細拆下來，主要是受騰訊系的免費閱讀用戶增量（如微信閱讀）帶來。但如果對比同行，整個騰訊系的免費閱讀用戶增勢就有點差錢人意了。而番茄小說最新的月活數據已經完成對閱文系全平臺的超越。

而第三方的數據看著更加觸目驚心，無論是月活還是用戶時長，閱文系平臺被字節的番茄壓制得過于明顯。

如今閱文的存量用戶中，越來越多的人被 “免費” 吸引，下半年付費率快速走低。這無形中會加大業績短期增長的壓力。主要由于當下免費閱讀的廣告，受限于呈現格式，變現效率不及其他平臺，也更不如堪比游戲氪金的付費網文（平均看完一本 300 萬字的小說，需花費 100-200 元）。

兩者的單用戶對應收入，41 元 VS 0.9 億元，一個天上一個地下。

因此落到整體在線閱讀收入上，可以想見未來的增長幾乎難以維持。雖然這次業績顯示在線業務同比增長 8.8%，似乎還不錯，但如果剔除掉本次第三方平臺的收入中游戲分銷帶來的異常增量（1-2 億），海豚君預計單看閱讀業務，幾乎是零增長。

二、疫情 + 監管 + 宏觀，帶來一個極不穩定的版權運營業務

在閱文的版權運營業務中，自從收購新麗后，主要業績支撐就在新麗身上了，2021 年新麗傳媒的收入占整體版權運營收入的 40%，其余的，分別可拆分成 IP 授權、動畫制作、自營游戲、閱文影視投資等等。

也在收購新麗之后，整個版權運營無論是從戰略還是收入貢獻上，都成為閱文的重點。

這次版權運營拉胯在新麗傳媒上，踩雷吳亦凡痛失《青簪行》放映；《狼殿下》受肖戰網絡口碑影響，全網悄然上線，并且上映即全集放映，預期表現也打了折扣；全網播放 70 億次達的《雪中悍刀行》延期到去年末才開播，也幾乎未能對當年的業績有貢獻。而下半年開啟的 “清朗運動” 更是一次針對全行業的清洗整頓，這么來回顛倒，不死也重傷了。

剔除新麗之外的版權收入，稍微好一點，但也難免受到行業監管的波及影響，增速大幅放緩。

三、剔除掉投資收益，主營業務利潤承壓

毛利率因為收入結構的改變而有所優化，幾乎無成本的游戲分銷收入、高毛利的廣告收入增加，對整體在線業務的毛利率帶來小幅提升。

費用率的提升主要系銷售費率提升明顯，以及管理費用增長較高（32%）所致。

銷售費用主要用于游戲分銷、電影劇集的宣傳推廣。

一般行政費用中，1）一方面今年薪酬開支浮動增加 1.67 億，但并不是閱文逆勢擴張招人了，而是 2020 年為了新麗傳媒完成對賭協議，修改盈利目標新麗達標后，對于新麗管理層的一次性激勵。2）另一方面，游戲研發投入也在增長。

在剔除掉其他損益的主營業務經營利潤中，下半年同比下滑 63%，利潤率也環比被削弱 4 個百分點。

目前閱文的現金流穩健，2021 年自由現金流接近 8 億，賬上還有近 60 億元人民幣的可用現金（占當前市值的 23%），同時外部借款余額也不高，整體上沒有經營上的融資風險。

但經營上，2022 年仍然是充滿不確定性的一年，疫情、監管、宏觀經濟，這些制約業務增長的因素都沒有解除。那么針對這個局勢，管理層會做如何的戰略部署和過冬準備呢？此次業績電話會顯得尤其重要。

本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長橋海豚投研，36氪經授權發布。