北京時(shí)間 3 月 3 日港股盤后，嗶哩嗶哩（BILI.O/09626.HK）發(fā)布了 2021 年四季度業(yè)績(jī)。

整體表現(xiàn)上，基本符合公司管理層今年的指引，除了廣告大超預(yù)期和管理層的至多 5 億美金回購(gòu)，尤其是睿帝的至多 7000 萬(wàn)美金的增持刺激，沒(méi)有多少值得圈出的亮點(diǎn)。但當(dāng)下的 B 站要挽救估值（目前 PS 3.8X），需要的絕不僅僅是這樣一份成績(jī)單。（果然電話會(huì)放大招了）

（1）總營(yíng)收首次未超指引，下季度也不及預(yù)期：四季度 B 站總營(yíng)收 57.8 億，同比增長(zhǎng) 50.5%。落在上期給的指引區(qū)間 57-58 億，但卻是上市后首次沒(méi)有超出指引上沿。雖說(shuō)與市場(chǎng)預(yù)期基本相符，也不是暴雷，但一貫的優(yōu)秀被打破還是令人唏噓。

而一旦好學(xué)生與差學(xué)生的身份完成切換，短期也很難調(diào)整。管理層對(duì)下季度的收入指引在 53-55 億元，同比增幅也在 50% 上下，也是首次低于市場(chǎng)一致預(yù)期（55 億）。

（2）毛利率因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化延續(xù)下滑，研發(fā)放緩：四季度 B 站毛利率 19%，環(huán)比下降 1ppt。幾乎是由分享成本率提升帶來(lái)，如直播、花火廣告的高分成。在費(fèi)用端，B 站主要放緩了研發(fā)投入，版號(hào)解禁遙遙無(wú)期，B 站應(yīng)該是關(guān)閉了不少游戲項(xiàng)目。

（3）用戶增長(zhǎng)按部就班，沒(méi)有驚喜：四季度 B 站的 MAU 2.72 億，同比增長(zhǎng) 35%，與第三方平臺(tái)的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)基本相符，因此也就沒(méi)有超預(yù)期。DAU 7210 萬(wàn)，用戶粘性 DAU/MAU 受季節(jié)性影響，環(huán)比有所下滑。

雖然用戶端沒(méi)掉鏈子，但海豚君上季財(cái)報(bào)就說(shuō)了，全面逆風(fēng)的大環(huán)境下，市場(chǎng)會(huì)對(duì) B 站的盈利能力更加關(guān)注。用戶增長(zhǎng)達(dá)標(biāo)（高于同行業(yè)）不會(huì)給予獎(jiǎng)賞，但 Miss 則一定會(huì)大力懲罰。

而從 B 站未有克制的經(jīng)營(yíng)支出來(lái)看，保持這樣的流量高增長(zhǎng)，代價(jià)仍然很大。

（4）細(xì)分業(yè)務(wù)中，海豚君先從好的說(shuō)起：

1）廣告是唯一底氣比較足的亮點(diǎn)。四季度 B 站廣告收入同比增長(zhǎng)近 120%，環(huán)比加速，實(shí)現(xiàn)了 15.88 億元。雖然年底一向是 B 站廣告靚麗的時(shí)期（行業(yè)季節(jié)波動(dòng) + 跨年晚會(huì)），但在整體廣告逆風(fēng)的環(huán)境下，B 站則又是吃了商業(yè)化早期的紅利，基數(shù)低 + 可填充位較多，三位數(shù)增長(zhǎng)的成績(jī)已經(jīng)羨煞同行。結(jié)合收入分成成本的大幅增加，海豚君預(yù)計(jì)花火廣告這個(gè)季度應(yīng)該表現(xiàn)很不錯(cuò)。

2）游戲有所回暖，但靠的是大廠的爆款，持續(xù)性低。在上季財(cái)報(bào)中，海豚君就已預(yù)期 B 站游戲收入四季度會(huì)回暖，主要源于聯(lián)運(yùn)了一些頭部熱門游戲。如 9 月米哈游《原神》1 周年慶典、網(wǎng)易《哈利波特：魔法覺(jué)醒》引爆，以及 10 月的騰訊《英雄聯(lián)盟手游》等等。

四季度游戲收入近 13 億，同比增長(zhǎng) 14.7%。但環(huán)比擁有暑假的三季度仍然下降了 7%。

同時(shí)，海豚君認(rèn)為這樣的回暖并不會(huì)延續(xù)。一方面《哈利波特》的流水已經(jīng)快速下滑，《英雄聯(lián)盟手游》目前到底還沒(méi)有完全公測(cè)，商業(yè)化放不開(kāi)。另一方面版號(hào)解禁的消息又一次沉寂，最壞可能全年都無(wú)版號(hào)發(fā)放，行業(yè)寒冬下，對(duì)于嚴(yán)重依賴代理外部游戲的 B 站，是一個(gè)壞信號(hào)。

3）增值服務(wù)增速滑檔，猜測(cè)直播熱度下降。四季度 B 站增值服務(wù)收入近 19 億，同比增速 52%，不僅增速明顯下滑，絕對(duì)值上環(huán)比也降低了。不過(guò)市場(chǎng)給的預(yù)期也不算高，整體上雖然可以有季度性波動(dòng)的解釋，但從這樣的趨勢(shì)一定程度上似乎也在說(shuō)明短期增量空間也不大了。另外從單用戶付費(fèi) ARPU 滑坡（從 46 元到 43 元）來(lái)看，海豚君猜測(cè)除了季節(jié)因素，主要是受高 ARPU 的直播業(yè)務(wù)熱度環(huán)比下降導(dǎo)致。不過(guò)這只是海豚君的猜測(cè)，后續(xù)可關(guān)注管理層電話會(huì)上的解釋（加投研群可獲取電話會(huì)紀(jì)要）

4）電商增速回落，恐受消費(fèi)環(huán)境影響。雖然規(guī)模不大，但這兩年一直維持彪悍增速的電商業(yè)務(wù)從三季度開(kāi)始打破增長(zhǎng)神話，四季度延續(xù)低迷，同比大幅降至 35%。不過(guò)營(yíng)收規(guī)模的絕對(duì)值上，突破了兩位數(shù)的門檻。海豚君認(rèn)為，去年下半年國(guó)內(nèi)消費(fèi)明顯開(kāi)始遇冷，因此作為可選消費(fèi)的二次元衍生商品，B 站電商上的氪金手辦肯定更不好賣。

四季度表現(xiàn)與市場(chǎng)預(yù)期差速覽

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

在海豚君的角度，對(duì)于四季報(bào)體現(xiàn)出來(lái)的 B 站經(jīng)營(yíng)基本面情況，并不是很滿意。今年收入端有顯而見(jiàn)之的壓力，尤其是上半年（游戲、廣告），而支出端，暫時(shí)還沒(méi)有看出 B 站緊衣縮食的信號(hào)。

雖然 B 站目前賬上資金還有 302 億（四季度發(fā)了可轉(zhuǎn)債融資），由于季報(bào)不披露現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，參照 2020 年的經(jīng)營(yíng)和投資凈現(xiàn)金流情況，顯然 B 站暫時(shí)沒(méi)有像愛(ài)奇藝那樣緊迫的現(xiàn)金流危機(jī)，但如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)效率持續(xù)低位，對(duì)外投資又保持在今年的高速下，也會(huì)加緊對(duì)現(xiàn)金流狀況的影響。

不過(guò)，海豚君剛剛匆忙聽(tīng)了下電話會(huì)內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)睿帝果然在電話會(huì)放大招。并且針對(duì)的就是海豚君擔(dān)心的三點(diǎn)：

1、收入承壓？

睿帝說(shuō) 2022 年收入是重要戰(zhàn)略，今年會(huì)加大做收入的投入精力，意思是 B 站的商業(yè)化要加速了！

2、虧損依舊？

睿帝表態(tài)，2022 年將會(huì)提升經(jīng)營(yíng)效率，而且今年行業(yè)開(kāi)始從內(nèi)卷到不卷后，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)成本會(huì)更加友好。長(zhǎng)期 B 站的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率目標(biāo)達(dá)到 30%，而目前還是虧損 30%，這是一個(gè)極致的跨越。

3、行業(yè)流量紅利到頂？

睿帝表示，B 站的短視頻 + 電視屏，將給 1 月已經(jīng)跨過(guò) 3 億門檻的 B 站實(shí)現(xiàn) 4 億的目標(biāo)。目前短視頻的數(shù)據(jù)表現(xiàn)還是很不錯(cuò)，睿帝有信心，B 站也有信心。

在上一次睿帝提出 4 億目前之后，B 站估值水漲船高，說(shuō)明資金對(duì) B 站的信仰，不少是來(lái)自于睿帝。這一次睿帝再次放出狠話，至少?gòu)亩唐谇榫w面，應(yīng)該是一個(gè)比較積極的提振。

海豚君理解市場(chǎng)的激動(dòng)，但我們也需要提醒大家，B 站能走多遠(yuǎn)還要邊走邊看，風(fēng)險(xiǎn)回避型的朋友，可以再等 1-2 個(gè)季度確認(rèn)了趨勢(shì)后再加碼押注。

本次財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)詳細(xì)解讀

1、整體業(yè)績(jī)：首次未超指引，下季度也很低迷

四季度 B 站實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)收 57.8 億元人民幣，同比增長(zhǎng)約 50%，基本符合管理層指引和市場(chǎng)預(yù)期。2021 全年收入 193.8 億元人民幣，略超年初提出的 190 億目標(biāo)。

不過(guò)由于收入結(jié)構(gòu)的改變，分成更高的業(yè)務(wù)收入占比提升，引導(dǎo) B 站的毛利率持續(xù)下滑。比如：

1）相對(duì)高毛利的游戲業(yè)務(wù)因?yàn)楸O(jiān)管環(huán)境不友好，全年壓力肉眼可見(jiàn)，對(duì)整體營(yíng)收的貢獻(xiàn)顯著下滑。

2）低毛利率的直播業(yè)務(wù)是 B 站 2021 年重點(diǎn)推進(jìn)的方向，為了激活更多的潛在直播博主，B 站搬出了大幅領(lǐng)先同行的直播分成比例（85% vs 50%）。

3）B 站僅分得 5% 的花火廣告也是拉低毛利率的原因之一，四季度廣告 120% 的增速中，應(yīng)該有不少花火的貢獻(xiàn)。

在費(fèi)用端，除了研發(fā)投入相對(duì)放緩?fù)猓狙永m(xù)一貫的穩(wěn)定。雖然單看盈利結(jié)果（Non-GAAP），虧損率有略有好轉(zhuǎn)（Q4 的-29.3% vs Q3 的-31.5%）。但不同于愛(ài)奇藝通過(guò)優(yōu)化組織、克制營(yíng)銷帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)效率提升（管理、銷售費(fèi)用降低），B 站的虧損率改善是在毛利率下降下，研發(fā)投入力度的進(jìn)一步降低帶來(lái)的（多半為游戲項(xiàng)目開(kāi)發(fā)），而這可能影響的是 B 站短中期下的游戲收入表現(xiàn)。

當(dāng)然，如果不仔細(xì)看，也會(huì)被 B 站 GAAP 下，環(huán)比大幅減虧（20.88 億 vs 26.77 億）的假象迷惑，這其中的差額主要是基于「其他收入」項(xiàng)的變動(dòng)，與 B 站的基本面（主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況）無(wú)關(guān)。

2、用戶增長(zhǎng)：如期前進(jìn)

B 站這幾個(gè)季度的用戶規(guī)模基本按照管理層的指引和規(guī)劃，按部就班的擴(kuò)大。和第三方平臺(tái)監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)一樣，四季度 MAU 同比增長(zhǎng)近 35%，因此基本比較準(zhǔn)確的引導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期。

在流量紅利幾近到頂時(shí)，比如對(duì)比愛(ài)奇藝，從結(jié)果上來(lái)看 B 站的表現(xiàn)已然不錯(cuò)。不過(guò)，距離 2023 年 4 億的目標(biāo)，B 站還有 30% 多的路程要走。

用戶粘性環(huán)比下滑問(wèn)題不大，主要受季節(jié)性影響。雖然直播可能熱度下滑，但游戲回暖以及大會(huì)員的穩(wěn)步增長(zhǎng)幫助付費(fèi)率繼續(xù)緩慢上爬。

在單用戶付費(fèi)情況上，四季度月 ARPU 為 43 元，雖然同比略有下滑，猜測(cè)受季度波動(dòng)、低 ARPU 的大會(huì)員占比提升導(dǎo)致。但下滑速度已經(jīng)顯著放緩，預(yù)計(jì)未來(lái)基本可以穩(wěn)住了。

跳出公司，從同行對(duì)比來(lái)看，B 站的用戶時(shí)長(zhǎng)在整個(gè)行業(yè)中仍然有優(yōu)勢(shì)，因此會(huì)支撐著 B 站的廣告商業(yè)化之路繼續(xù)高歌猛進(jìn)。

再看 Up 主端，不僅規(guī)模擴(kuò)張，并且更多的是用戶內(nèi)部自主轉(zhuǎn)化而來(lái)，體現(xiàn)了一個(gè) “外部引流 + 內(nèi)部轉(zhuǎn)化” 的存在內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的健康生態(tài)。

3、具體業(yè)務(wù)板塊：廣告出彩、游戲回暖，直播和電商熱度下滑

再來(lái)分項(xiàng)看細(xì)分業(yè)務(wù)情況：

1）廣告收入不僅加速增長(zhǎng)，并且還是大超市場(chǎng)預(yù)。

尤其是在宏觀逆風(fēng)、監(jiān)管趨嚴(yán)的當(dāng)下環(huán)境，B 站還能保持 120% 的增長(zhǎng)，主要得益于其在一眾互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)中的特殊定位，用戶時(shí)長(zhǎng)也幾乎可以媲美靠算法黏住用戶的短視頻平臺(tái)。

但我們也需要正視，今年上半年宏觀環(huán)境的壓力更大，B 站也很難完全擺脫行業(yè)逆風(fēng)，因此今年增速大幅下滑也是可預(yù)期的。華爾街一致預(yù)期，B 站的 2022 年的廣告收入增速會(huì)在 60% 以下，這與上一次管理層給出的指引 90% 差距較大，可關(guān)注今天電話會(huì)管理層的展望。

2）游戲靠押中大廠爆款回暖，但壓力在今年上半年。

四季度 B 站游戲回暖是有預(yù)期的，因?yàn)?B 站參與聯(lián)運(yùn)的《原神》、《哈利波特：魔法覺(jué)醒》還有《英雄聯(lián)盟手游》的表現(xiàn)有目共睹。但如果剔除這些爆款貢獻(xiàn)，實(shí)際上 B 站自研 + 獨(dú)代的表現(xiàn)可能是同比下滑。

截至目前，版號(hào)何時(shí)放行，仍然撲朔迷離，不過(guò)我們認(rèn)為至少上半年放開(kāi)的可能性較低，如果 B 站沒(méi)有足夠的儲(chǔ)備游戲，無(wú)論是代理或自研，那今年回暖趨勢(shì)會(huì)在前兩個(gè)季度嘎然而止。建議關(guān)注管理層電話會(huì)對(duì)游戲儲(chǔ)備的介紹。

4、大會(huì)員穩(wěn)步增長(zhǎng)，直播或許熱度下滑

四季度直播與增值業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 18.95 億元，增速驟降，環(huán)比也首次下滑。結(jié)合單用戶付費(fèi)下降（直播 ARPU 遠(yuǎn)高于大會(huì)員 ARPU），以及大會(huì)員規(guī)模還在穩(wěn)步增長(zhǎng)、游戲環(huán)比也在回暖的情況，海豚君認(rèn)為可能是直播業(yè)務(wù)環(huán)比出現(xiàn)明顯降溫。

4）電商增速滑坡，恐受消費(fèi)環(huán)境影響

電商單季收入 7.3 億，同比增長(zhǎng) 35%，環(huán)比繼續(xù)放緩。四季度本該是電商旺季，但 B 站電商的表現(xiàn)基本結(jié)束兩年的狂飆勢(shì)頭。其實(shí)增速滑坡從三季度已經(jīng)明顯能看出來(lái)，結(jié)合宏觀環(huán)境，作為可選高消費(fèi)的二次元手辦等商品，難逃整體經(jīng)濟(jì)低迷的影響。

海豚君聽(tīng)說(shuō) B 站電話會(huì)放了不少料，相比財(cái)報(bào)信息，管理層對(duì) 2022 年及未來(lái) 1-3 年的成長(zhǎng)指引則更加關(guān)鍵，建議對(duì) B 站感興趣的朋友關(guān)注我們后續(xù)的電話會(huì)紀(jì)要。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“長(zhǎng)橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長(zhǎng)橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。