自FACEBOOK改名META之后，元宇宙這一概念迅速火遍全球，雖然我們還不知道元宇宙到底是什么，但賣元宇宙課程已經(jīng)有人賺到第一桶金了。

在資本市場也是如此，2021年底，自號“元始股”的飛天云動向港交所遞交了自己的招股書，在商湯，F(xiàn)acebook，騰訊，字節(jié)跳動等一系列大廠還在喊著向元宇宙進(jìn)軍[1] ，這家公司已經(jīng)以元宇宙名義開始了自己的上市程序了。

縱觀整個招股書，公司“含元量”驚人，643頁招股書，元宇宙一詞出現(xiàn)了244次，幾乎每兩頁公司就要提一次，根據(jù)艾瑞咨詢提供的數(shù)據(jù)，該公司元宇宙應(yīng)用層中國市占率第一，是一個不折不扣的“元公司”。

根據(jù)招股書顯示，公司2018-2020年的營收分別錄得1.6億、2.5億、3.4億，但凈利潤并沒有隨著營收同步增加，2018年錄得4306.7萬、2019年反而下降至4187.9萬、2020年又暴增43.8%至6025.2萬，整體呈現(xiàn)較大波動。

而且公司也暴露了短期負(fù)債持續(xù)增加，融資費用持續(xù)上升，非流動資產(chǎn)中無形資產(chǎn)占比過高等一系列問題。

通過精讀招股書，我們將回答以下三個問題：

1、這家公司的到底是在做什么？

2、公司財務(wù)報表反映出什么問題？

3、VR/AR技術(shù)是一片大好嗎？

“元”含量極高

2019年7月28日暴風(fēng)集團(tuán)的實控人馮鑫被公安機關(guān)帶走，而暴風(fēng)集團(tuán)自2015年3月24日上市以來走勢驚人，走出29個連續(xù)一字漲停。但在短短的四年之后一地雞毛，連大華會計師事務(wù)所都不愿意承接暴風(fēng)集團(tuán)的審計工作，而在東窗事發(fā)之前暴風(fēng)集團(tuán)就是以暴風(fēng)魔鏡為主的VR/AR相關(guān)業(yè)務(wù)[2]。

而飛天云動也和暴風(fēng)魔鏡如出一轍，做的也是VR/AR的相關(guān)業(yè)務(wù)，但它沒有自己的“飛天魔鏡”。

飛天云動原名為“掌中飛天”，于2008年在北京成立，那時掌中飛天主要經(jīng)營手游，旗下有幾百款換皮手游，像什么“青春四射的年代”，之后公司又轉(zhuǎn)行做起了廣告渠道商，服務(wù)于B端用戶。

經(jīng)過幾年的打拼終于成功在2017年的新三板掛牌上市，隨后于2019年摘牌退市，2020年公司創(chuàng)始人之一的湖南衛(wèi)視杜海濤轉(zhuǎn)讓了自己的股份，如今計劃乘著元宇宙的風(fēng)口沖刺港交所。

飛天云動的主營業(yè)務(wù)分三種，2020年這三個業(yè)務(wù)的營收占了總營收的78.5%，分別是VR/AR服務(wù)業(yè)務(wù)（廣告），VR/AR內(nèi)容業(yè)務(wù)（美術(shù)外包）以及VR/AR SaaS平臺業(yè)務(wù)。

VR/AR服務(wù)業(yè)務(wù)，簡單來說是“我制作，做完了再幫你投放”。根據(jù)客戶的要求定制相應(yīng)的VR/AR內(nèi)容，之后在特定平臺進(jìn)行播放，再根據(jù)播放推廣的效果向客戶計費，收費定價一般是根據(jù)CPC（點擊次數(shù)）、CPA（行動次數(shù)）、CPM（展出次數(shù)）的計費模式進(jìn)行計費。

飛天云動VR/AR服務(wù)業(yè)務(wù)流程，來自于飛天云動招股書

說白了，就是用VR/AR的形式做的廣告，然后我再幫你找到投放渠道。

傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)廣告商比如騰訊廣告，業(yè)務(wù)模式是根據(jù)客戶要求定制廣告，然后通過微信或者QQ這種高流量平臺進(jìn)行投放，直接跳轉(zhuǎn)特定頁面，從而達(dá)到引流效果，而飛天云動也是如此，只不過投放平臺從互聯(lián)網(wǎng)平臺換到了VR/AR平臺。

VR/AR內(nèi)容業(yè)務(wù)，通俗來說是“我做你自己用”的原材料供應(yīng)商服務(wù)，公司根據(jù)客戶要求做一個VR/AR內(nèi)容產(chǎn)品，客戶支付研發(fā)及設(shè)計費用，比如Pekemon中的精靈素材，飛天云動只負(fù)責(zé)開發(fā)不負(fù)責(zé)后續(xù)使用，有點像美術(shù)外包服務(wù)。

這只小火龍就是一個AR內(nèi)容

最具想象空間的VR/AR SaaS業(yè)務(wù)，當(dāng)前是公司VR/AR三劍客中占比最小的業(yè)務(wù)。可根據(jù)客戶需求定制整合VR/AR平臺上的各類應(yīng)用軟件，并落地到自己的服務(wù)器上，通常用于辦公商務(wù)場景，例如云會議等，但暫時還難以想象用VR辦公是個什么場景，但似乎被領(lǐng)導(dǎo)指著鼻子罵的時候，能架起二郎腿還挺舒服。

飛天云動的VR/AR SaaS管理平臺

該業(yè)務(wù)做了四年，付費用戶共計八百多名，暫時還沒有形成規(guī)模，導(dǎo)致業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入在公司財報中可以忽略不計，2020年僅占總營收的2.7%，和其他兩個業(yè)務(wù)的占比暫時不處于一個數(shù)量級。

公司除了在VR/AR業(yè)務(wù)上發(fā)力之外，也沒有拋棄自己的傳統(tǒng)藝能，公司還可以做了一些IP開發(fā)與授權(quán)業(yè)務(wù)，根據(jù)客戶要求開發(fā)IP，包括IP形象，IP字體等等，類似于傳統(tǒng)美術(shù)設(shè)計公司，例如曾經(jīng)的初代網(wǎng)紅，少女最愛用的“阿貍”就是他們家運營過的當(dāng)家IP形象。

除此之外，飛天云動還有一堆“歷史遺留業(yè)務(wù)”例如號碼特別長的短信群發(fā)、安排公司曾經(jīng)的股東杜海濤進(jìn)行代言，以及部分還在運營的手游。

但這些非AR/VR的業(yè)務(wù)營收占比逐年下降，而且有些業(yè)務(wù)在披露期間收入為零，官網(wǎng)上都找不到，隨著公司經(jīng)營重心的轉(zhuǎn)移，這部分業(yè)務(wù)可能要逐漸落幕退出公司業(yè)務(wù)版圖。

而公司在改名飛天云動后上線的元宇宙基石，“飛天元宇宙”平臺在招股書中展示為未來計劃之一，暫未有應(yīng)用場景。

將要推出的飛天元宇宙

“元”財報不確定性大

除去元宇宙的話，公司的財務(wù)報表就并不是很好看了。

從成本構(gòu)成來看，公司支出最高的部分是“原材料”——流量，前五大供應(yīng)商一半以上均是賣流量的，而且2019年就買流量這一項活動成本就占據(jù)營業(yè)收入38%左右。

同時隨著公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，一些風(fēng)險正在逐漸暴露，公司融資費用在不斷上升。2018年融資費用才70萬，而到了2020年已經(jīng)實現(xiàn)了翻番，猛增至192萬，雖然融資費用在上漲，但不斷地借貸并沒有起到多少“美化”作用。

2019年-2020年公司流動負(fù)債總額幾乎翻了一倍，其中出現(xiàn)了大量的金融負(fù)債以及合約負(fù)債，而且2020年銀行借款相比于2019年也增長了127%，而公司流動資產(chǎn)增長比率也不過77.9%，這可能是為了擴(kuò)充銷售渠道，畢竟短短三年，分銷及銷售開支增長了十倍左右。

另一方面，公司非流動資產(chǎn)主要是無形資產(chǎn)，2020年無形資產(chǎn)占非流動資產(chǎn)高達(dá)91.34%，主要是VR/AR的軟件著作權(quán)。但無形資產(chǎn)面臨的問題是不穩(wěn)定，很容易發(fā)生巨額的資產(chǎn)減值，畢竟當(dāng)下的“元宇宙”邏輯可是每天都在重新估值的。

在這些因素的影響下公司凈利潤并沒有出現(xiàn)穩(wěn)步增長的趨勢，反而利潤波動較大，2019年相比于2018年甚至出現(xiàn)了下滑趨勢，且凈利率毛利率連年出現(xiàn)下滑，2020年17.8%的凈利率甚至比不上分眾傳媒這類傳統(tǒng)廣告渠道公司[3] 。

且公司的償債能力與資產(chǎn)質(zhì)量也存在相應(yīng)的問題，無形資產(chǎn)相比于傳統(tǒng)固定資產(chǎn)來說有著較大的不確定性，這會導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績隨時發(fā)生“變臉”，但這一方面是公司質(zhì)量問題，另一方面只能說這個賽道太擠，且對手太強。

“元”行業(yè)大佬云集

飛天云動所處的產(chǎn)業(yè)鏈地位，是鏈接VR/AR上游平臺方和下游客戶的中間渠道商。

從平臺方來看，VR設(shè)備雖然在增長，但遠(yuǎn)沒有達(dá)到普及的水平，2017-2019年VR頭顯在全球僅有400萬臺不到的年出貨量，淺度接觸用戶才2500萬人，深度用戶不及200萬人，VR層面暫時談不上有普及的基礎(chǔ)。

專屬AR發(fā)燒友的深度AR體驗眼鏡產(chǎn)品售價高達(dá)2.7-3.9萬元/副，這對于剛剛完成脫貧任務(wù)的國人來說并不是那么友好。而以手機等消費級產(chǎn)品為基礎(chǔ)的AR應(yīng)用場景也極為有限。

所以專業(yè)VR/AR設(shè)備基本上都集中于特定場所如網(wǎng)吧、醫(yī)院、商場與學(xué)校用于特殊場景，至少現(xiàn)在還沒有看到過帶著VR/AR設(shè)備的人出現(xiàn)在地鐵上、馬路上。因此這類設(shè)備還處于工業(yè)級產(chǎn)品階段，遠(yuǎn)未到達(dá)到大眾消費水平。

目前VR的應(yīng)用領(lǐng)域主要在游戲上。比如國外游戲平臺Steam中的VR內(nèi)容數(shù)量達(dá)到5554個，國內(nèi)能和STEAM一較高下的平臺也沒有，國內(nèi)VR游戲承載平臺出現(xiàn)了真空，難有較多的流量。

從客戶角度來看，主要客戶是游戲公司，旅游景點相關(guān)部門和政府項目。但現(xiàn)在的游戲行業(yè)運營已經(jīng)轉(zhuǎn)變了思路，不再執(zhí)著于投放買量，流量生意也就不太好做了。

2019年時，單個游戲廣告素材的平均傳播生命周期為6.38天，到20年僅剩5.12天，一年降了19.7%。買流量沒有以前那么好用了[4]，吸金能力極強的手游尚且如此，VR/AR游戲投放廣告的意愿更是可見一斑。更別說這類游戲本就是小眾中的小眾，國內(nèi)就沒幾家公司。

政府以及旅游景點方面的VR/AR內(nèi)容更多是圖個新鮮，淺嘗輒止。畢竟為了響應(yīng)政策，扶持一下VR/AR產(chǎn)業(yè)很正常，但政策并不是常有，需求也沒有我們想象的那么強。

喬家大院虛擬游界面

對于渠道和內(nèi)容制作商來說，飛天云動的同行還包括商湯科技為代表的AI四小龍，他們都可以提供VR/AR內(nèi)容制造及投放服務(wù)。比如商湯的智慧生活業(yè)務(wù)，其生產(chǎn)的VR/AR內(nèi)容可以工業(yè)化，規(guī)模化生產(chǎn)VR/AR內(nèi)容，相比于飛天云動生產(chǎn)效率更高，且研發(fā)能力有質(zhì)的差距。

飛天云動雖然研發(fā)費用在不斷增加，并在2020年達(dá)到最高值1500萬，但相比于商湯科技2020年的24.5億來說就是個零頭，雖然直接這么比有點過分，但這個賽道上存在多個超大體量的競爭對手，實在有點難受。

更何況還有Meta，騰訊，字節(jié)跳動等一眾巨頭在摩拳擦掌躍躍欲試，軟硬件之間的邊界也在變得越來越模糊，只能祈禱飛天云動的抗壓能力強一點。

尾聲

沈南鵬在一次公開對話中提到：元宇宙平臺只能由科技巨頭創(chuàng)建[6]。

現(xiàn)在正是元宇宙概念最火熱的時刻，選擇這一概念風(fēng)口期來上市確實能最大程度提升自身估值。讓里面的機構(gòu)投資者，能有好的退出途徑，畢竟到底能在風(fēng)口上站多久，誰也不知道。

但在真正的元宇宙面前，1500萬的研發(fā)費用或許還是有點捉襟見肘，元宇宙的建設(shè)都需要持續(xù)不斷的高投入。字節(jié)跳動最近公布了自己的元宇宙計劃，僅前期布局就投入了50億[5]，F(xiàn)acebook為了元宇宙更是修改了自己的金字招牌。

而海外的元宇宙第一股Roblox，他的核心能力是讓每個人都可以參與到內(nèi)容的制作中，有抖音珠玉在前，這種商業(yè)模式迅速被廣泛接受，并直接在股價上得以反饋。

社交網(wǎng)絡(luò)體系的發(fā)展確實遇到了瓶頸，急需一個新的場景來拓張邊界，但元宇宙的基礎(chǔ)設(shè)施到底是什么？這還需要更多的時間來證明。

參考文獻(xiàn)：

[1] 騰訊首款元宇宙項目曝光，千人集結(jié) 競核

[2] 暴風(fēng)集團(tuán)創(chuàng)始人馮鑫被公訴行賄罪：被下屬詐騙1億 卻渾然不知 快科技

[3] 分眾傳媒2020，2019年年度報告

[4] B站的游戲業(yè)務(wù)還能不能行了？遠(yuǎn)川商業(yè)評論

[5] 字節(jié)跳動斥數(shù)十億布局元宇宙：未來5年，這一概念將顛覆世界 澎湃

[6] 沈南鵬對話DST創(chuàng)始人：元宇宙平臺只能由科技巨頭創(chuàng)建 虎嗅

[7] 飛天云動招股說明書

本文來自微信公眾號“遠(yuǎn)川商業(yè)評論”（ID：ycsypl），作者：李康平，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。