2月28日，曾創(chuàng)立過“小霸王”和“步步高”兩個(gè)知名品牌的段永平，在其雪球賬號(hào)“大道無形我有型”中表示，有意購買騰訊股票，原因是股價(jià)“低過我上次（1月15日）買的價(jià)錢了”。

不只是說說，段永平還曬出了“下單”記錄：他于美東時(shí)間2月28日12時(shí)55分，以53.50美元的價(jià)格買入10萬股騰訊控股ADR（美國存托憑證），交易總金額為535萬美元。

（圖源：“大道無形我有型”雪球賬號(hào)）

四次“抄底”

這不是段永平第一次加倉騰訊。綜合段永平在雪球賬號(hào)上發(fā)布的信息，他至少在今年1月和2月、2021年8月和10月公開披露過4次對(duì)騰訊的買入交易。

今年1月15日，段永平在轉(zhuǎn)發(fā)去年8月4日的帖子時(shí)表示：“每次買騰訊都碰上騰訊回購，這是搶生意嗎？”而在去年8月的貼子里，他說：“今天買了點(diǎn)騰訊控股，再跌再多買些。”

2019年，段永平至少兩次談及對(duì)騰訊的判斷。“騰訊在未來10-15年內(nèi)一年可賺2000億-3000億人民幣”“我們確實(shí)買了一點(diǎn)騰訊，但比例很小”。

財(cái)報(bào)顯示，2020年騰訊全年?duì)I收4820.64億，凈利潤1598.5億元。

其實(shí)在建倉買入騰訊之前，段永平分別在2010年和2017年公開討論過對(duì)于投資騰訊的看法。2010年，被雪球網(wǎng)友問及“貌似對(duì)小企鵝不感冒時(shí)”，段永平回復(fù)稱，“始終認(rèn)為騰訊是不錯(cuò)的公司”。2017年他又在《長長的坡，厚厚的雪》一文中提到，騰訊屬于長坡厚雪的典范。

2018年10月16日，他通過雪球賬號(hào)透露，已在騰訊股價(jià)下跌之時(shí)買入騰訊。當(dāng)時(shí)騰訊股價(jià)從2018年初的458港元一度跌至240港元，跌幅達(dá)47%。此后騰訊開啟反彈模式，并于2021年2月最高漲至751港元。

在被問到如何投資時(shí)，段永平曾回應(yīng)稱，“拿著茅臺(tái)和騰訊這種公司（股票），如果用10年計(jì)應(yīng)該比拿著現(xiàn)金好，這不等于是賺大錢的東西，但肯定比賠錢強(qiáng)很多。”

市場(chǎng)因何而憂

在2021年2月18日創(chuàng)下歷史新高751港元之后，1年來，騰訊股價(jià)一路震蕩下跌，最低達(dá)400港元。段永平在2月28日表態(tài)買入時(shí)，當(dāng)日股價(jià)最低為414港元。

今年開年以來，騰訊已多次進(jìn)行回購，從年初至1月21日的15個(gè)工作日內(nèi)，騰訊密集進(jìn)行了11次回購，共耗資21.96億港元。（編者注：騰訊歷史上至少有7波密集回購，均在股價(jià)低點(diǎn)買入，且后續(xù)有較大漲幅，以至于其回購被外界戲稱為“抄底騰訊的風(fēng)向標(biāo)”。詳見雪豹財(cái)經(jīng)社《騰訊抄底騰訊，騰訊賣出“騰訊”》）

但與過去數(shù)次回購后的“風(fēng)向標(biāo)”效應(yīng)不同，盡管密集回購期間其股價(jià)累漲7.08%，但結(jié)束回購后，其股價(jià)再度開始下跌。截至3月1日收盤時(shí)，報(bào)431港元，較1月21日收盤價(jià)又跌去9.2%。

騰訊股價(jià)下跌，一方面受到去年以來互聯(lián)網(wǎng)科技股整體下跌的影響，騰訊、阿里、百度、B站、快手、小米等公司的股價(jià)，在資本市場(chǎng)形成了向下的共振，大量資金在這個(gè)過程中從互聯(lián)網(wǎng)科技股中“逃離”了出來。

另一方面，騰訊自身的經(jīng)營也遇到具體難題。“將半條命交給合作伙伴”的騰訊投資生態(tài)，在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營環(huán)境整體承壓的情況下，也讓整個(gè)集團(tuán)受累于在外的“另外半條命”：騰訊2021年Q3財(cái)報(bào)顯示，僅當(dāng)季度，其金融資產(chǎn)公允價(jià)值（即金融資產(chǎn)的市價(jià)）變動(dòng)造成的虧損便高達(dá)364億元。

在具體業(yè)務(wù)板塊方面，作為騰訊支柱產(chǎn)業(yè)之一的游戲，正在持續(xù)受到負(fù)面影響。

安信證券研報(bào)認(rèn)為，一方面于9月開始施行的未成年人防沉迷新規(guī)，對(duì)Q4構(gòu)成較為完整的影響，另一方面，由于新爆品《英雄聯(lián)盟手游》遞延周期較長，其收入貢獻(xiàn)將更多體現(xiàn)在2022年，外加難以獲得游戲版號(hào)等因素，導(dǎo)致其調(diào)低了對(duì)騰訊游戲業(yè)務(wù)Q4收益的預(yù)期。除安信證券外，國海、申萬宏源、華泰等券商均對(duì)騰訊游戲業(yè)務(wù)做出了類似判斷。

在騰訊總收入中占比近20%的廣告收入，其增長速度也是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。

申萬宏源的研報(bào)預(yù)計(jì)，騰訊2021年Q4廣告業(yè)務(wù)收入為222億元，將首次出現(xiàn)同比負(fù)增長。

導(dǎo)致騰訊廣告業(yè)務(wù)首次負(fù)增長的原因，主要是市場(chǎng)環(huán)境的變化導(dǎo)致廣告主的投放需求變?nèi)酰绕涫怯螒颉⒔逃⒒ヂ?lián)網(wǎng)保險(xiǎn)等行業(yè)縮減了廣告預(yù)算。

成本上漲也是騰訊面臨的重要考驗(yàn)之一。華泰證券在研報(bào)中提到了兩點(diǎn)：一是社交媒體中的視頻內(nèi)容增加，導(dǎo)致相關(guān)帶寬和內(nèi)容成本的抬升，進(jìn)而使得騰訊在線廣告業(yè)務(wù)的毛利率承壓。二是，在過去一年，成本高、投入大、毛利率低的騰訊金融科技和企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)總收入的貢獻(xiàn)提高，導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)受到影響。

綜上，從資本市場(chǎng)投資傾向的變化，到騰訊的游戲、廣告等主要營收板塊面臨的挑戰(zhàn)，再到競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境迭代升級(jí)、成本上漲等一系列因素的影響，導(dǎo)致騰訊即使密集回購股票，也難再現(xiàn)“風(fēng)向標(biāo)效應(yīng)”了。

長坡厚雪

盡管面臨著諸多壓力，但騰訊依然在其所涉足的多個(gè)產(chǎn)業(yè)中占據(jù)頭部地位，這些業(yè)務(wù)的支撐也成為市場(chǎng)所看重的“長坡厚雪”。

雖然2022年國內(nèi)游戲收入料將持續(xù)承壓，但騰訊正通過不斷在海外開疆拓土進(jìn)行“對(duì)沖”，將出海增速與國內(nèi)增速差距拉開。

2021年Q3，在本土市場(chǎng)游戲收入僅增長5%時(shí)，國際市場(chǎng)游戲收入增長20%。去年12月，騰訊所推出的海外品牌 Level Infinite，為騰訊在海外游戲市場(chǎng)的表現(xiàn)提供了更多想象力。

華泰證券認(rèn)為，海外市場(chǎng)將具備更多增長機(jī)會(huì)，騰訊將繼續(xù)加大海外游戲市場(chǎng)投資，預(yù)計(jì)2022年海外游戲收入將貢獻(xiàn)游戲總收入約28%。申萬宏源預(yù)計(jì)，2021年10月上線的《英雄聯(lián)盟手游》，作為大DAU游戲，遞延期更長，將在2022年有明顯的業(yè)績貢獻(xiàn)。

盡管在線廣告收入短期表現(xiàn)低迷，在朋友圈、小程序及公眾號(hào)等核心變現(xiàn)場(chǎng)景之外，視頻號(hào)、搜一搜、看一看也蘊(yùn)含著豐富變現(xiàn)潛力。“伴隨著變現(xiàn)場(chǎng)景的豐富以及宏觀的恢復(fù)，預(yù)計(jì)廣告板塊將逐步重拾增長勢(shì)頭。”安信證券稱。

據(jù)微信公開課披露，2021年微信小程序DAU已超4.5億，日均使用次數(shù)同比增長32%；同期，搜一搜MAU同比增長20%至7億+。

基于對(duì)騰訊中長期發(fā)展的看好，安信證券、國海證券、申萬宏源等券商依然給出了“買入”評(píng)級(jí)，認(rèn)為盡管短期內(nèi)公司利潤端將承壓，但從中長期來看仍有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。

據(jù)雪豹財(cái)經(jīng)社根據(jù)公開資料整理，多家券商給予騰訊未來12個(gè)月的目標(biāo)股價(jià)在505港元-620港元不等。

但是，騰訊長期價(jià)值的“兌現(xiàn)”周期有可能比想象中更長一些。華泰證券預(yù)測(cè)，騰訊的整體毛利率或?qū)⒃?020年至2023年持續(xù)走低（從2020年46.0%降至2023年的42.9%），利潤率有望從2023年起開始企穩(wěn)回升。

今日話題

你認(rèn)為現(xiàn)在是抄底騰訊的好時(shí)機(jī)嗎？

本文來自微信公眾號(hào) “雪豹財(cái)經(jīng)社”（ID：xuebaocaijingshe），作者：高旭洋、曹毅，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。