北京時間 11 月 23 日港股盤后，快手發布了 2021 年三季度財務業績。

先看整體：

三季度實現總營收 205 億元人民幣，同比增長 34%，略超彭博一致預期 201 億元，主要的增長支撐仍然是廣告。

經調整凈虧損 48.22 億元，大幅優于市場預期的 65 億元。回溯各項收支，主要的預期差在于費用端。尤其是銷售費用，快手削減營銷投放的力度顯然比市場想的要大的多。

另外，在市場關注的具體經營指標上，這次也有頗多亮點：

（1）用戶規模：受益 “組織變革 + 奧運會”，重回增長

不同于上季的慘淡，三季度快手的用戶增長超出市場預期。但第三方數據顯示，抖音的優勢猶在。本季度的增長是奧運會的短期熱度帶來還是團隊調整后的自身改善？還是不要太過樂觀，再看一個季度數據等待確認。

（2）收入：廣告、電商穩步增長，直播頹態略有收斂

廣告、電商仍然是主要支撐增長的動力，直播繼續萎縮，但由于加大了公域透出率，直播下滑速度有所控制。廣告增速 76%，相比上季放緩的有點明顯，應該還是免不了大環境的壓力，另外，去年高基數也有影響。電商 GMV 超出市場預期和公司指引，全年完成 6500 億的目標應該不是問題。但傭金率環比下滑明顯，在平臺內交易占比不變的情況下，應該是對品牌客戶的返傭扣點加大引起的。

（3）成本費用：收縮戰線，營銷降溫

三季度快手一改以往大手大腳的作風，從銷售費用率來看，這個季度環比有明顯的改善，下滑了近 5 個點。在上季度出海不順下，公司快速調整，終止了海外無效果的營銷投放，更加關注到現有流量的維護和價值挖掘上。

成本端則沒有改善，主要還是在于廣告分成、直播分成部分短期難以下降，在業務開拓階段，勢必要對商家、主播做一些讓利來換取入駐以及長期合作。

（4）現金流：賬上現金充盈，暫無融資風險

最后再提一下快手目前的現金流情況。本季度現金凈流出 124 億，但 80% 主要是投資流出，系購買短期金融資產影響。截至 9 月 30 日，快手賬上現金還有 344 億。按目前主業虧損、租金利息的支出情況，融資需求暫時不大。但作為投資者，還是持續關注快手后續是否存在融資需求，謹防增發稀釋股價。

長橋海豚君觀點

三季度以來，快手其實在公司經營調整上做了不少工作——簡單總結就是 “降本增效 + 節流開源”

（1）降本增效

a. 大到組織架構調整，確定了 4 大事業部（電商、廣告、出海、游戲）由程一笑統一管理，宿華負責業務創新。

b. 小到將用戶增長部門整合進產品線，同一利益目標下，有利于產品設計更加貼近用戶真實體驗，助力公司的用戶增長目標。

（2）節流開源

a. 對難度系數較大的出海業務進行收縮整頓，減少無用的營銷投放。

b. 為了加速品牌廣告的增長滲透，快手于三季度新設 “SKA 品牌運營中心”，專門為核心的品牌商提供一個廣告、品牌建設、電商的整合解決方案。

雖然這個季度表現不錯，但快手的用戶增長仍然面臨壓力。不過與同行相比，快手的看點在于流量變現還有不少想象空間，尤其是廣告業務。而快手電商也正在隨著直播電商整體行業的高速發展而大步向前邁進，管理層對電商 GMV 的長遠目標設定在了 2 萬億。

且不說這樣的長期目標能否實現，但從當下看短期，我們可能會逐漸看到一個虧損端不斷改善的快手。雖然同樣會受到監管、消費環境對平臺增長的壓力，但相比一二季度的迷茫，快手暫時找到了一個重新證明自己價值的方向。

本季財報詳細解讀

一、用戶規模：受益 “組織變革 + 奧運會”，重回增長

不同于二季度的慘淡，三季度快手月活達到 5.73 億，在上環比凈增 6700 萬人。日活增長也不俗，同比增長接近 20%，達到 3.2 億，邁過 3 億大關，同時相距管理層對 2024、2025 年的 4 億 DAU 目標也更近了一步。

來源：快手財報、長橋海豚投研

來源：快手財報、長橋海豚投研

1、這次用戶增長數據亮眼，背后的刺激因素，海豚君認為主要有兩個。

（1）一個是管理層提及的 7 月公司調整，將用戶增長團隊與產品團隊充足合并，通過統一利益目標，從產品設計出發，來推動用戶體驗的提升，從而助力公司實現用戶增長的目標。

（2）另一個主要作用在短期效果上，即東京奧運會熱度帶動，海豚君認為這可能是更加關鍵的因素。快手作為東京奧運會的中國短視頻及視頻點播合作伙伴，這次運營效果還是非常不錯的。財報披露說，截至 8 月，快手平臺上與奧運相關的內容視頻總播放量達到 730 億次，總互動人次達 60 億。

不過用戶粘性指標（DAU/MAU）在三季度出現環比下滑，從 58% 下滑至 56%，也差于管理層的指引（接近 60%）。海豚君認為，由于短期奧運會的擾動，使得公司經營調整的效果大小暫時無法確定。

同時，用戶粘性下降也并不能說明平臺的吸引力有削弱，可能是部分因奧運會內容吸引而來的新用戶也需要一個體驗逐步加深的過程。

2、跳出公司看同行的橫向對比

我們選取 Questmobile 的數據來看，快手的表現還是弱于抖音。

來源：Questmobile、長橋海豚投研

綜合看<1-2>，因此要真正能夠判斷快手自然增長的持續性，海豚君認為仍然需要至少一個季度數據確認。

二、收入：廣告、電商穩步增長，直播頹態略有收斂

三季度各細分業務基本與市場預期相符，當然這也與公司之前做了一些指引調節相關。單看業務本身，廣告和電商對營收的支撐作用繼續加強，直播仍然是夕陽行業的低速下滑趨勢。

來源：快手財報、長橋海豚投研

1、廣告：變現加深，但與同行相比仍有空間

三季度快手廣告收入 109 億元，同比增長 76.5%，相比二季度增速下滑明顯，主要系去年高基數以及大環境遇冷影響。從單用戶廣告收入（廣告收入/日活）來看，快手正在穩步挖掘平臺流量的商業價值。

來源：快手財報、長橋海豚投研

來源：快手財報、長橋海豚投研

快手做廣告變現真正開始起量是在去年三季度，去年中快手對產品進行了一次大改版，增加了類似于抖音的單列信息流展現形式（【發現】版面）。單列信息流更有利于公域流量的分發，因此在廣告投放上也更受到商家的青睞。從上圖單用戶廣告收入中，也能看到在去年三季度有了一波明顯的暴拉。

但截至目前，快手流量的商業化效果與同行相比，差距仍然大。一方面是公司在廣告加載率放開上有意放緩，另一方面則可能是快手本身對外報價就 “低人一等”。

最新數據顯示，字節今年上半年廣告收入實現 1150 億，假設 90% 為 TikTok&抖音的收入，對應全球 10 億的 MAU，單 MAU 對應的廣告收入在 103 元，而快手上半年的單 MAU 廣告收入在 36 元，差距還是非常明顯的。

當然我們不能說，快手的未來就一定能看齊抖音水平，但至少從目前兩者的體量上來看，快手理論上仍然有繼續 “變身” 的機會。

“加快品牌廣告的滲透” 是快手當下想出來的一個努力方向。三季度快手新設了 “電商 SKA（Super KA）品牌運營中心”， 專門為核心的品牌商提供一個廣告、品牌建設、電商的整合解決方案。

目前來看，反響還行。在東京奧運會期間，隨著快手平臺人氣活躍度上升，品牌廣告主也加大了在快手的營銷投放。公司披露，三季度品牌廣告主數量實現了高雙位數的同比增長，但相比上季度，增速還是明顯有放緩，可能與廣告大環境三季度遇冷有很大關系。

因此若后續行業回暖，快手的品牌廣告釋放還是可以期待一下的。

2、電商

在電商業務所在的其他服務業務中，三季度收入 19 億元，同比增長 53%，主要就是電商業務推動。三季度整體電商交易額 1758 億元，同比增長 86%。同時，相比銷售旺季的二季度仍然凈增了近 300 億元，也顯著超出公司指引及市場預期 1600 元左右，可以說是很不錯的成績了。

截至當前，全年累計 GMV 已接近 4400 億，四季度達到 2100 億就能完成目標，考慮到本身的季節效應，海豚君預計超全年預期基本板上釘釘。

來源：快手財報、長橋海豚投研

來源：快手財報、長橋海豚投研

三季度電商收入端略不及預期 19 億，主要是受傭金率下滑影響。考慮到三季度快手平臺內交易占比 90%，基本與二季度一樣，因此傭金率的下滑，可能更多的是與快手本身的返傭比例提升有關。

快手的 “土味” 標簽下，用戶消費水平不高是市場的一貫印象。為了吸引更多的品牌商家入駐，一系列的激勵政策自然少不了。

3、直播

三季度直播業務繼續維持成熟行業的發展趨勢，處于穩步萎縮中，實現收入 77 億元，同比下滑 3%，但下滑態勢有所放緩。

這主要得益于，三季度公司直播版面透出的加強。通過在公域頁面增加直播內容的滲透率，引導用戶跳轉。此次變更效果還是不錯的，直播日活滲透率由一季度的 66% 逐步提升至當季的 78%。

來源：快手財報、長橋海豚投研

但落到具體消費上，情況則明顯一般般了，這從上周騰訊音樂的財報也能看到這個跡象。三季度直播付費滲透率延續今年以來的下滑趨勢，繼續由 8.8% 縮至 8%，但單用戶付費額則仍然在小幅上升，還是印證了海豚君上季財報點評中提到的點：秀場直播逐漸成為少數氪金用戶的娛樂。洗去非忠實用戶后，逐漸襯托出忠實用戶們的氪金水平。

來源：快手財報、長橋海豚投研

另外雖然引入公會，專業的主播們可以對秀場直播帶來短期熱度，但由于增加了公會的分成，直播業務的賺錢能力也會受到削弱。

快手的收入分成成本上，包含了廣告分成、直播分成及其他。我們假設廣告分成保持不變，倒推出直播收入的主播分成比例在近幾個季度持續攀升。（以下為海豚君的估算值，可主要參考趨勢。）

來源：快手財報、長橋海豚投研

三、成本費用：收縮戰線，營銷降溫

在上季中，快手還是那個大手大腳的撒幣小哥。單從海外營銷的表現，實在有點慘不忍睹，5.5 億美金的買量投放，大投入卻只帶來小水花，而北美的 Zynn 則正式關閉。

從高舉 “進軍海外” 大旗到快速收縮戰線的戰略切換，快手只用了半年。市場有過嘩然，但很快也開始有理解的聲音。

（1）海外短視頻市場早已經過了開荒種地的紅利期，TikTok 驚人的成長速度已經讓海外巨頭們警惕，紛紛做出應對，利用自有渠道優勢，在操作上自然比外來物種入侵的快手更容易實現快速擴張。也就是說，雖然中國的短視頻跑在全球前列，但 TikTok 的成功很難再去復制。

（2）在這樣的情況下，再去砸錢買用戶的玩法也失去了性價比，不僅換不來長期的用戶，而且也會讓公司的盈利變得遙不可及，而國內的流量大盤開始有觸頂的跡象，也需要快手持續投入運營來守住基本盤。

二季度末的快手，正是在遭受市場這樣質疑的聲音下不斷刷新市值新低，甚至跌穿海豚君悲觀預期下的估值水平，已經無法解釋市場的對快手偏見程度有多深。

但從三季度以來，我們能明顯感受到快手管理層思路的轉變——從主動進攻海外，轉變為守住國內基本盤。從只看用戶增長，轉變到深挖現有流量的價值。

反應到財報上，最明顯的指標就是銷售費率的降低，并且這樣的降低趨勢未來幾個季度很可能將一直持續下去，直到現有流量價值變現出現階段瓶頸。

來源：快手財報、長橋海豚投研

來源：快手財報、長橋海豚投研

但在成本端，正如海豚君上文所說，由于快手仍然在業務變現的開拓階段，因此該給的客戶返點、主播分成短期很難下降，因此要看到毛利率的明顯改善，還需要再給快手一些時間。

來源：快手財報、長橋海豚投研

本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發布。