在2021年Q2之后，我對小米是有些許擔心的，在投資操作中給予了審慎的態度。彼時無論是芯片短缺，抑或是原材料上漲成本，還是通脹預期下的市場前景，都在加重以硬件為主的小米的運營負擔。如果說在Q2之前，“先進先出法”的財務記賬處理可以暫時規避其風險，但前期庫存消耗之后，小米就必須要面臨兇殘的現實環境。

彼時小米股價也確實出現了較大的回調，但作為價值投資者不能以躲避下降沾沾自喜，而是要不斷反思，自己的預估是否是完全客觀的。

那么在對小米的預判中，究竟是我過于保守還是一切如我所料呢？借小米發布Q3財報時機，我們對上述觀點進行詳細復盤。

我們首先整理了我國電子信息信息業的PPI（生產價格指數）與手機制造分月規模增長數據，見下圖

對于制造業，影響其PPI因素主要為：1.原材料為代表的成本上揚；2.需求不振時企業無法將成本價格傳遞至終端，只能以低出廠價承受成本壓力。

自2021年5月之后，電子信息制造業的PPI就一直在攀升，在此期間全球供應鏈的錯配，以及芯片短缺等問題夾雜其中，又不斷加劇了企業的運營負擔，結果為在PPI上漲中，我國手機制造業生產就進入了快速下降的通道中。

對于小米來說，外部環境是堪稱惡劣的，這也是Q3增速變化的重要原因，于是在2021年Q2之后我就極為關心小米的毛利的問題，畢竟盈利能力是抵御外部風險的最重要因素，見下圖

當我把行業PPI數據與小米毛利對比來看時，發現后者在2021年之后仍然在改善區間，即便在壓力最大的Q3仍不改此路線，這是令我們十分奇怪的，既然外部環境如此惡劣，那么小米手機何以毛利還在改善區間呢，理論上打平都是很難的。

高毛利的決定要素又主要分為：

其一，定價能力，如果企業具有終端市場的定價權，也就可將成本轉移至終端，換句話說，在外部環境悲觀情緒之下，企業的定價權就決定了營收質量；

其二，企業在生產經營過程中，是否有足夠的能力進行成本優化。

帶著上述問題，我們再來看小米。

在此之前多個季度里，我們都認為小米毛利率的決定要素是ASP，即手機定價越高，毛利越厚，在過去幾個周期里我們也確實用此模型對小米毛利進行了分析，但始終不得要領，甚至一度嚴重懷疑自己的分析框架。

在上圖中，我可以較為清楚看到在過去接近4年時間里，小米手機的ASP變動幅度相對是較小的，但毛利率卻一直在改善區間，尤其在2021年之后，此現象更為明顯。

成本暴漲，終端價格變化輕微，毛利率改善明顯，種種跡象說明小米并未通過價格上揚將成本轉嫁至終端。

此前亦有評論認為，小米快速成長的海外業務是改善毛利率的關鍵，這或許有一定道理，但在全球經濟環境都面臨嚴峻的復蘇壓力，需求被嚴重壓縮之時，小米在海外市場的價格也很難持續高漲，或者說此手段的邊際效果可能未有想象中那么大。

除此之外，應該還有其他原因，于是我們再從優化成本方面找原因。

對硬件公司而言，研發的投入不僅可提高產品在市場中的競爭力，在成本控制和經營效率的改善中，研發亦可發揮重要作用，如在終端價格穩定前提下，使成本可以控制在較低水平。

當我們做出上圖之后還有有些吃驚的，小米手機毛利率與研發費用呈高度重合態勢，尤其值得注意的是，在2020年之前兩條線乃是略有錯落的，呈錯峰狀，主要原因為，研發投入到影響成本可能要經歷1-2個季度周期。

但進入2021年之后，兩條折線開始高度重合，聯系到2020年小米研發支出已經接近百億元大關，此前的投入可能在經營中已經開始貢獻力量。

在此我們可暫做假設：小米毛利率的改善可能與研發費用的投入有高度的相關性。

接下里我們再通過數據的擬合對上述觀點進行驗證，見下圖

上圖為小米研發費用與手機毛利率的擬合線，可較為清晰看到隨著時間推移，點狀分布越發向擬合線靠攏，在此R2接近0.8，可以認為上述擬合線是有效的，也通過統計學的手法驗證了我們的猜測：小米手機毛利的改善與終端價格關系不大，與研發費用高度相關。

至此就可以為小米手機的發展脈絡做簡單歸納：

其一，雖然小米在積極進行品牌高端化運動，但截至目前情況，其高端化不僅僅是售價上漲，而是在確保品牌高端化同時，以較低價格優勢繼續占領市場，使規模優勢不受沖擊；

其二，在整個過程中，就產生了毛利率改善，經營效率增加的局面，但終端價格優勢仍然存在的局面，在小米進行高端化之初，曾有評論表示擔心小米會出現夾層現象，既丟掉了價格敏感型的老用戶，又未夠到高端用戶，就目前情況，小米還是做到了兩者的平衡，以結果回應了質疑；

其三，研發對于小米的意義不斷凸顯，也只有具有持續的研發支出，才是提高毛利率的主要辦法。

接下來我們再探討一個新問題：小米的增長潛力問題。由于篇幅問題，我們僅將重點放在基石業務的手機業務上，對IoT以及互聯網業務日后將有詳細文章，主要也是考慮小米整個商業模型中，手機乃是基石中的基石，若手機業務穩定其他自然不在話下。

根據Canalys數據，2021年Q3全球智能手機行業出貨量縮水6%，這是一個令從業極為悲觀的數據，但與此同時小米手機銷售增長了4.4%，領先行業超過10個百分點，有效穩定了市場份額。

這其中主要原因是什么呢？

在對Q3數據進行分析之前，我們做了以下假設：1.行業增長變化之后，企業為去庫存會進行讓利促銷，增長就很有可能伴隨毛利和庫存的雙重下調，毛利率我們已經分析完畢，重點看庫存；2.對上下游合作伙伴進行讓利，提高市場參與者信心。

本部分我們用排除法，先看庫存問題。

我們發現在2020年前后，庫存與銷量保持著比較緊密的互動關系，在此過程中，企業的庫存控制能力還是在理想范圍內的，既未出現庫存的冒進也未有萎縮的現象發生，尤其在2021年后，庫存保持穩定但由于外部環境銷量是變緩的。

右圖中數據擬合之后，R2超過0.7，也驗證兩者關系極為密切，在過去幾年時間里并未出現此起彼漲，以去庫存保增長的情況并未發生。

我們再看對產業上下游的支持，這主要看貿易應收款和應付款的情況，見下圖

由于硬件銷售是小米的基石，且又有國內外多種銷售并存，這就使得企業對上下游有諸多的資產或負債，在上圖中我們可以看到，在2021年Q3小米的貿易應付款有明顯下降，而應收款則相對保持穩定。

也就是說，為穩定合作伙伴信心，小米提高了應付款的支付周期，以此為上下游企業注入寶貴的流動性，這在宏觀經濟并不樂觀的當下這是十分難得的。

當企業不以犧牲合作伙伴流動性換自身成長時，從商業本質上就可能獲得上下游的支持，為其增長提供動力，這或許會為后續小米的成長奠定基礎（畢竟商業中還是要講人情）。

這其中的主要原因為：

雖然硬件為小米基石業務，但互聯網業務近幾個周期以來保持極快的增長，2021年Q1互聯廣告收入同比增長44.7%，這是一個相當高的速度，近期根據財報以及媒體披露我們已經知道騰訊，字節等企業的廣告增長已經出現了變緩甚至是負增長的現象，小米能有此速度就更為難得，我們認為這可能是國際化成長后，單用戶廣告價值溢價后的結果。此部分業務的快速增長就為硬件向上下游讓利創造了條件。

最后我們來談談對小米市值管理的看法。

我們先對比了小米，霍特中概股指數以及恒生科技指數的一年內的走勢情況，見下圖

在過去的一年時間里由于諸多因素中概股遭遇了極大的動蕩，各類基金均未能幸免，對比來看，無論是新成立的恒生科技指數抑或是老牌基于美股的霍特中概指數，盡管中概股成分股較多，風險夠分散，但仍然難逃縮水的問題， 對比之下，小米仍然在兩者之上。

作為投資者固然對股票的下挫可以表達傷心，甚至是失望，但衡量一個企業是否值得長期投資除了上述的基本面分析，我們亦不能忽視市場對其與同類企業的看法，就目前情況對市場小米仍然給予了較為積極的態度。

這是否就意味著未來小米可以跑贏大盤，我們不得而知，但作為一家基本面尚可的科技公司，市盈率不足20倍，我個人認為還是有一定的成長預期的。

當然市盈率除行業同類企業對比外，亦要考慮成長機會，在當下全球環境中對硬件可能會造成一定壓力，這可能也是最近市盈率下調的重要原因，但經過上述分析，盈利能力并未受外部環境有太大影響，長期看市盈率理論上還是會有一個回調的空間。

在過去的半年多時間里，小米以手中的現金儲備為優勢，持續進行股票回購，一方面穩定了股價，而另一方面回購也等同于企業向投資者以回報，穩定了投資者情緒，未來經濟下行壓力加大，且在美聯儲加息預期愈加明確的背景下，一家公司如果有足夠的現金回購歷史和能力，對穩定股價是有較為積極的意義的。

小米今年總回購已經超過80億港元，且仍然有繼續的回購的能力，對于投資者除基本面之外，這也是要尤其重要的。

最后總結全文：

1.當下全球宏觀經濟環境以及供應鏈的短缺問題對硬件行業已經造成了諸多的負面效應，部分企業甚至有“被出清”的風險；

2.從小米早年研發投入到對上下游合作伙伴的支持，其應對較為得當，得以在困難時期提高市場份額這是極為難得的；

3.在資本市場上，除基本面之外我們亦要看資本歷史上給予的信心，且企業自身是否有如回購這般進行逆市場操作的能力。

本文來自微信公眾號“科技說”（ID:kejishuo），作者：老鐵007，36氪經授權發布。