北京時間 11 月 17 日港股盤后，嗶哩嗶哩（BILI.O/09626.HK）發布了 2021 年三季度財報。

1）三季度 B 站實現凈營收 52 億元人民幣，同比增長 61%，優于市場一致預期的 51.7 億元（彭博），略超前期指引上限 52 億元。主要增長驅動仍然是廣告、增值服務。

展望四季度，管理層給出收入指引 57 億元～58 億元，隱含增速在 50% 左右，與市場預期基本一致，沒有過多驚喜。

2）三季度經調整凈虧損 16.22 億元（剔除了投資虧損、股權激勵等影響），略遜色于市場預期的 15.43 億元。對應 31% 的虧損率，較二季度進一步擴大。市場一致預期在 30%，主要預期差在毛利率上，三季度高毛利的游戲繼續拉胯（增速低于前期指引），對總營收貢獻進一步降低，而分成成本較高的增值服務，與花火廣告對整體毛利有一定削弱。（具體原因下文分析）

另外在其他關鍵經營指標上，二季度表現與市場預期差速覽：

長橋海豚君整體觀點

三季報的主要亮點在于用戶指標以及增值服務上，廣告變現算是預期內的高速擴張。但游戲已經成為近兩個季度表現都令人失望的細分業務，作為以前 B 站的主要收入和現金來源，B 站自研能力帶來的劣勢在行業逆風、競爭加劇下更加明顯。

站在當下看 B 站，公司對于平臺表現的指引和預期，以及長期戰略就顯得愈加關鍵。在市場大多數的估值邏輯中，B 站的高估值主要靠用戶規模不斷擴張下，廣告收入高增長來支撐。但如果游戲業務短期拖后腿超出市場預期，那對于廣告的補位壓力也將加大。

考慮到當下廣告所處的大環境本身也面臨增長逆風，因此海豚君對 B 站短期增長相對中性，長期下仍然認可 B 站的稀缺性，在同行競爭中具備獨特優勢。目前 B 站估值領先同行，對應 2022 年一致預期（營收增速 45%）8 倍 PS，雖然位于疫情前估值中樞，但與同行業相比，顯然市場對 B 站給了比較高的溢價。

速覽市場關注的問題

（1）用戶增長指標是當下支撐 B 站估值的核心要素，作為暑期旺季的三季度，在清朗運動的監管下，用戶指標是否受到影響？公司是否有對長期指引做調整？

盡管三季度位于監管中心，B 站的用戶增長仍然穩健，超出了此前指引，凈增 3010 萬人，季末達到 2.67 億人，同比增長 36%。

本季度用戶粘性也有一定改善，亮點在于用戶時長創了新高，我們猜測主要受到了直播、自制綜藝以及暑期的驅動。

長期的用戶指引，此次財報中未披露是否變更。可關注我們后續整理的電話會紀要。

（2）近兩個季度發布的三款游戲自研/獨代手游，三季度流水情況？游戲監管擾動下，對未來一年的 Pipeline 影響？

三季度游戲同比增長 9%，低于指引和市場預期的 15%。盡管有三款新游戲發布，二季度上線的《坎公》初期流水還不錯，部分遞延到三季度確認收入，并且三季度應該也有部分《原神》、《哈利波特》的聯運收入確認，整體來看游戲收入還是很一般。

（3）三季度 B 站新增了 Up 主推薦廣告位，拓寬了廣告主范圍，帶來的廣告收入是否繼續出色？

三季度廣告收入延續高增長態勢，同比增長 110%，達到 11.7 億元，雖然低于市場預期的 120%，但在強監管下實現高增長，說明景氣依舊。

（4）從同行已披露的財報來看，秀場直播依然很慘，長視頻競爭愈加激烈。作為還在發展初期的 B 站，這兩項增值付費業務有受到明顯影響嗎？

直播增值業務也是這次財報的亮點之一，同比增速 95%，相比上季度未出現明顯下滑，猜測二季度推進的 Up 主直播激勵活動效果不錯。

另外三季度 B 站出了幾部自制綜藝，熱度話題都有，預計對大會員付費用戶增長也帶來了一定的提升。

整體付費用戶在三季度凈增了 300 萬人，付費率進一步提升至 8.9%。不過和其他直播、長視頻平臺一樣，單用戶付費同比繼續下滑。

（4）雖然當下市場要求不高，但 B 站的盈利能力是否有邊際改善跡象？

三季度經營虧損率相比上季度繼續擴大，主要由毛利率的降低帶來。從上季度的 22%，環比下滑至本季度的 19%。雖然公司在二季報交流中，已經對毛利下滑有過預期的指引調整（全年毛利率水平 20%，去年為 23.7%），但市場仍然關注后續毛利的變化，和未來改善的空間。

從近幾個季度來看，影響利潤的主要支出在于成本端 Up 主分成上，但在破圈關鍵期以及流量競爭加劇下，Up 主作為核心資產，B 站該給的激勵還是很難降下來。

短期可能改善的地方在于費用端，B 站經營費用與快手等同行對比，雖然已經比較克制，但仍然具備優化空間，整體上三季度環比基本保持穩定。

長期下，一方面如果 B 站自研游戲占比提高，或者競爭格局穩定，收入規模擴大下，Up 主分成激勵能夠適度放松，也是一個能夠期待的利潤改善方向。

本次財報數據詳細解讀

1、整體業績：小 Beat 預期，四季度指引未有驚喜

（1）收入端：落在指引內

三季度 B 站實現凈營收 52 億元人民幣，同比增長 61.4%，略超市場預期（51.7 億），緊貼管理層指引上限。

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

延續上季度表現，三季度驅動收入增長的主要業務仍然是廣告、增值服務。盡管大環境不好，但好在 B 站兩項業務仍處于發展初期，單從增速上來看羨煞同行。游戲收入雖然增速追上了行業水平，但三季度 B 站有三款新游戲，盡管 B 站自研游戲一直一般般，但市場原本還是相對積極的。并且上季度公司也給出了游戲的增長指引，三季度同比增速能夠有 15%，但實際情況則又令人失望了。

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

（2）利潤端：收入結構變化帶來毛利率波動

這次盈利端主要預期差在于毛利率。三季度公司毛利率環比下滑 2.4ppt，主要受到收入結構變動所致。高毛利的游戲收入占比大步下滑，廣告、直播等增值服務等毛利率較低的業務當下仍然在高速發展，對總營收的貢獻越來越高。

B 站的直播業務對 Up 主的分成比較很高，分成比例超過 80%，遠高于行業的 60-70%。另外，花火平臺的廣告收入的大頭也主要分給了 Up 主，因此 B 站的整體廣告毛利率 60% 左右也會明顯低于其他平臺 70-80% 的水平。

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

主營業務經營虧損情況與市場預期差不多，三項經營費用基本保持穩定。雖然環比未有明顯改善，但考慮三季度為暑期旺季，B 站在此期間又有三款新游上線，需要的投放也不會少，因此銷售費率保持高位能夠理解。如果與同為高速發展的快手比較來看，B 站的營銷投放一直都相對克制，單從獲客成本上來看，顯然靠內容和社區調性取勝的 B 站轉化效率更高。

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

而在研發投入上，主要體現在 B 站的游戲研發的員工成本。三季度 B 站新游戲發布會上，共亮相了 16 款手游，其中 7 款為自研，主要為 MMO、ACG 等類型居多，研發任務變多，再結合同行的情況，長橋海豚君預計未來 B 站在研發費用上的開銷將繼續保持高位。

2、流量規模：用戶與 Up 主增長 “齊飛”

三季度 B 站全平臺月活相比上季度凈增 3010 萬人，達到 2.67 億人。雖然三季度是旺季，但在監管壓力重重下，取得這個成績也是相當不錯，在去年高基數下仍然增長 36%。此前公司交流中給過全年指引，用戶增長 30% 到 2.6 億，顯然三季度的表現已經達標。

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

在上季財報點評中，海豚君曾經對 B 站能否實現 2023 年 4 億用戶目標表達過擔憂，認為至少今年的增速需要超過 30%，否則按照正常的增長消減速度，4 億目標有點難實現。三季度用戶增長亮眼，如果能夠四季度繼續維持這樣的增長趨勢，對于未來兩年的增長壓力也會相應減輕。

轉到用戶粘性指標（DAU/MAU）上，本季度有了一定改善，從 26.4% 提升至 27%。另外，用戶粘性變高還體現在日均時長的延長上，三季度日均用戶時長創了新高，達到 88 分鐘/天。

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

海豚君猜測，可能有三方面原因：

1）暑期旺季效應。

2）隨著 3-7 月對 Up 主首次直播分成提升的運營活動以來，B 站直播用戶滲透率有了一定提升，不僅拉長了用戶時長，還促使了更多的增值付費。

對應這次增值收入增長明顯超出市場預期，另外在游戲表現不佳下，整體付費用戶提升明顯，也就是說，大部分的用戶付費貢獻主要來自于直播與大會員。

3）B 站在三季度還推出了一些熱度和反響都不錯的自制綜藝，比如《90 婚介所》、《我的音樂你聽嗎》等，應該也對用戶時長提升有一定的貢獻。

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

跳出公司，從同行對比來看，B 站的用戶時長在整個行業中仍然有優勢。用戶時長一般也是廣告主在做投放渠道選擇的時候重點關注的指標，因此用戶時長的拉長，也會給 B 站提供更多的商業變現路徑。

來源：Questmobile、長橋海豚投研

Up 主端不僅規模擴張，并且更多的是用戶內部自主轉化而來，體現了一個 “外部引流 + 內部轉化” 的存在內生增長動力的健康生態。

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

3、廣告業務：受環境影響低于市場預期，但景氣依舊

三季度 B 站廣告收入實現 11.72 億元，增速 110%，低于市場此前預期水平 128%。如果說一二季度有走經濟回暖廣告修復的邏輯，那么三季度以來，消費低迷與行業監管的雙重壓制下，整個互聯網廣告板塊都表現不佳。

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

但 B 站從去年下半年以來才逐步推進廣告的商業變現，并且由于考慮到用戶體驗以及不做貼片廣告的初心，動作并不激進，并且主要發力做的是用戶相對不反感的 Up 主內容營銷，因此我們認為后續的高增長趨勢仍然可以持續一段時間。

值得一提的是，三季度 B 站引入了一種新的廣告模式——允許 Up 主在它的視頻下面展示廣告信息。雖然沒有貼片廣告效果好，但至少也是一個新的 banner 位品牌廣告，同時對用戶體驗也沒有產生多大影響。在 “Up 主內容營銷 + 視頻下展示廣告 + 平臺品牌廣告 + 效果廣告” 的組合拳下，B 站的廣告變現路徑明顯比傳統平臺擁有更多的想象空間。

上季財報中，我們提及這么一個觀點：對于 B 站來說，花火平臺對整體業績的貢獻，短期內并不是 B 站核心考慮的指標，而更多的是將花火視作一個維護 Up 主生態的一個賦能工具。因為優質的 Up 主一直都是 B 站的核心資產，讓 Up 主在 B 站上能夠實現 “恰飯”，可以提高 Up 主對 B 站的歸屬感。留住 Up 主，自然就能吸引來用戶。

在這樣的戰略意義下，B 站將分成比例不斷向 Up 主傾斜，就是靠短期利潤的犧牲（大幅低于行業的廣告毛利率），換來的是平臺的長期成長。

4、游戲業務：什么時候才能翻身？

三季度 B 站游戲收入同比增長 9%，達到 13.9 億，雖然終于趕上了行業平均水平，但市場在經歷了二季度的大幅拉胯后的失望，對于擁有三款新游的三季度（《坎公騎冠劍》、《機動戰姬》、《刀劍神域》），原本是寄予了厚望。包括公司的交流中，也對三、四季度游戲表現給了還不錯的指引（三季度同比增長 15%），但實際出來又是不太好看。

雖然未成年人保護監管是一方面的原因，但 B 站自研游戲質量也是一直受到玩家詬病。

不知在這樣的表現下，四季度 B 站游戲還能翻身嗎？全年 12% 的增速指引預期，光靠同行大作云集的四季度來做收入（騰訊有新游英雄聯盟、寶可夢，網易有哈利波特、黎明覺醒），達標的可能性也很低。

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

另外，本季度 B 站還對外展示了當前的新游儲備，多處于研發中。從游戲類型上來看，仍然主要為 B 站渠道宣發相對占優勢的 ACG、MMO 類的二次元游戲

5、增值服務：遠超市場預期，傳統行業玩出新花樣

我們一直說，秀場直播、長視頻在國內要么已經發展非常成熟，要么就是商業模式玩不轉。但 B 站仍然要靠著特殊的平臺生態，把一個傳統行業玩出了新活力。

三季度直播與增值業務實現收入 19 億元，同比增長 95%，延續二季度的高增長趨勢，超出市場預期的 80% 增速預期。

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

海豚君在前面用戶付費情況已經簡單做過分析，直播與大會員的付費用戶應該在這個季度得到了顯著的提升，說明二季度推行的 Up 主直播激勵活動（對于 Up 主首次直播打賞分成比例從 80% 提升到 90%）效果還不錯。另外 B 站的增值服務本身基數也不高，因此增勢打破了傳統秀場直播的萎靡，走在持續擴張的道路上。

6、電商等其他業務：或受消費低迷影響，增速顯著放緩

三季度電商增速環比顯著放緩，同比增長 78%，單季收入 7.3 億。雖然有行業淡季的影響，但作為高消費的二次元手辦等商品，本身用戶群體也不大，因此在消費大環境低迷下，這一塊的收入出現短期的波動也無需過度解讀。

來源：嗶哩嗶哩財報、長橋海豚投研

目前電商等其他業務對整體收入的貢獻仍然最小，為 14%。但隨著 Z 時代用戶中二次元群體的不斷壯大，未來的前景也不可過分小覷。我們仍然建議投資者隨著用戶消費趨勢變化，適度關注這一塊業務。

本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發布。