北京時間11月8日美股盤后，騰訊音樂控股（TME）發布了2021年三季度財報。總營收實現78億，同比增長3%，增速大幅放緩，但基本符合市場預期78.3億。GAAP下歸母凈利潤7.4億，同比下滑35%，不過市場預期5.56億明顯更悲觀，主要預期差在于毛利率下滑有度、營銷投放克制。

作為放棄獨家版權后的第一個財報季，長橋海豚君尤為關注騰訊音樂的業績情況和對未來的前瞻指引。

在上季財報中，我們重點談到了在反壟斷處罰與同行競爭對騰訊音樂可能的影響。在騰訊音樂面臨戰略轉型的關鍵時間節點上，出于加大投入但產出不確定性的擔憂，海豚君建議大家短期內最好保持觀望，靜待騰訊音樂的后續動作，比如以1-2個季度的數據表現來跟蹤確認可能的中長期趨勢。詳情可回顧《 沒了獨家，騰訊音樂靠什么看家？ 》

因此對于這季度財報，需要關注的核心問題有：

1、沒了獨家版權優勢后，騰訊音樂的用戶是否出現了明顯的流失？

在“促銷+季節性+產品改版”因素影響下，在線音樂用戶繼續回流。三季度月活凈增1300萬，達6.36億。獨家版權喪失對用戶流量的影響暫時不明顯，仍然需要觀察。

社交娛樂整體活躍用戶回流尤其明顯（從上季度的2.09億增加到2.35億），但付費用戶卻無視三季度暑期旺季，繼續一路走低，環比減少100萬人。 顯然受到了直播監管、暑期清朗運動的影響，而行業本身的衰退趨勢可能將使得未來增長回暖難上加難。

2、上季度會員促銷活動拉回了用戶，但削弱了單用戶付費力ARPU，這個季度增長是否繼續受到壓制？

三季度繼續促銷活動，人均訂閱付費8.9元，相較上季度的9元繼續下滑。獨家版權失去后，騰訊音樂需要增加更多具有差異性的內容來增加會員性價比。不然相較同行的低ARPU（網易云音樂8.4元/月），未來下降趨勢仍然難以輕松扭轉。

目前騰訊音樂的策略是“付費墻+長音頻內容”，截至三季度末，長音頻用戶1.4億，付費用戶500萬，大部分本身就是QQ音樂會員。

3、在競爭+監管+可選消費疲軟等多重因素下，社交娛樂這個季度繼續低迷？

社交娛樂收入本季度首次出現同比下滑（-6%），主要是付費用戶大幅流失帶來。單用戶對應收入ARPU也同比略有下滑（-1.7%），考慮到社交娛樂的ARPU中包含了廣告收入，而廣告收入在去年下半年才開始大力開展商業化，也就是說，如果單看用戶真實付費情況，可能下滑幅度還要糟糕。

4、年中以來彈窗廣告、開屏廣告被勒令整頓，對騰訊音樂的廣告變現影響？

由于騰訊音樂未單獨拆分廣告收入，但我們通過測算來看， 本季度騰訊音樂廣告還是受到了一些監管帶來的增長壓力。但如果對標Spotify業績以及管理層展望，音頻類廣告變現可能仍然有一些路徑還有待挖掘，例如長音頻的廣告植入。

5、粉絲文化監管趨嚴，是否進一步打擊了數字專輯的銷售收入？

以數字專輯銷售、版權轉授收入、在線音樂廣告收入為主的其他音樂收入，三季度增速放緩至14%。但考慮到廣告收入大概率還是雙位數增長，因此倒逼下來數字專輯銷售的下滑趨勢明顯加強。長橋海豚君粗算，數字專輯銷售三季度應該同比下滑超過15%。

6、市場期待的版權成本這個季度有看到改善的跡象嗎？

三季度成本整體并未優化，毛利率同比下降近3個點至29.6%，但仍然優于市場的預期28%。通過細拆測算， 成本端主要增長在于對獨立音樂人的分成提升，直播K歌創作者分成隨收入一起同比下滑，版權成本同比可能還在增長，但增幅在逐漸放緩，可以說存在相對向好的跡象。

7、公司對未來的戰略規劃和指引？

對于騰訊音樂來說，在失去了獨家版權優勢之后，同行間競爭加劇，用戶增長重新成為公司當下的主要目標，單純做變現只會讓更多的用戶流失到對家平臺上。為了實現用戶增長，騰訊音樂的戰略可以分為三種：

（1）外部尋求騰訊生態系聯動

自從今年初騰訊組織架構調整以來，對于旗下泛娛樂平臺之間，以及與生態下其他平臺的聯動扶持成為一個明顯的特征。具體到騰訊音樂上，就是增加了與騰訊游戲、騰訊動漫、騰訊影視甚至微信的捆綁互動。

尤其是微信這顆流量大樹對騰訊音樂的幫襯導流。二季度我們提到在微信狀態中增加了可以插入QQ音樂的功能，三季度雙方合作繼續深入。對于微信正在主要發展的視頻號，騰訊音樂的加持也就顯得更加自然。

（2）內部在線音樂扶持娛樂

面對社交娛樂的日暮西山，騰訊音樂還在努力延緩這項業務的衰退趨勢。通過內部平臺間的聯動，來提升用戶粘性，擴大用戶的服務體驗范圍，來促進用戶付費提升。

（3）獨立音樂人激勵升級

后版權時代，獨立音樂人越發成為各平臺爭搶的核心“內容”。從三季度情況來看，騰訊音樂對于吸引獨立音樂人入駐的動作正在持續加碼。

長橋海豚君整體觀點：

在仔細看完三季報后，我們對騰訊音樂的判斷仍然是觀望，雖然從這次財報中，我們讀出了一些好的跡象，例如在線音樂業務壟斷優勢還算穩固，經營效率提升下費用端的克制優化等等。但在外部壓力（監管&競爭&消費低迷）不減下，這些變動還不夠，仍然需要等待更多的積極信號，比如外部壓力中出現了明顯的消退，比如監管環境開始放松、用戶消費逐漸回暖等等。

本季財報詳細解讀

1、整體業績：收入略低于預期，利潤再創驚喜

（1）收入端：社交娛樂業務首次下滑

騰訊音樂三季度共實現營收78億元人民幣，同比增長3%，略低于彭博一致預期的78.28億元。三季度社交娛樂受行業監管和競爭影響，收入下滑明顯，拖累了整體業績。

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

作為收入支柱的社交娛樂業務，三季度對總營收貢獻仍然有63%，但卻首次迎來同比增長下滑。除了可選消費低迷、抖音快手等短視頻的一貫沖擊外，三季度對直播行業的監管力度加強，也使得這一塊業務增長受到明顯的壓力，付費人數與單用戶付費金額雙雙下滑。

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

在線音樂業務則相比來說，繼續回暖向好。從去年開始，公司重點推進“付費墻”戰略和“長音頻”戰略，本質上邏輯都是一樣的，即通過不斷增加更多的付費內容，來提升QQ音樂會員的性價比，從而吸引更多的用戶進行付費。三季度在線音樂訂閱收入同比增長30%，實現19億元。

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

但同樣由于監管（粉絲文化監管、閃屏廣告監管）以及行業發展趨勢問題，以數字專輯銷售、QQ音樂app的廣告收入為主的其他在線音樂服務，三季度的增速也在去年低基數下逆勢放緩。

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

這次粉圈整頓范圍廣、力度大。因此不少藝人、歌手在這段時間都選擇低調行事，一些歌手的專輯發售要么延后、要么在宣傳上相對低調，避免了過多粉絲無腦刷榜的現象。

數字專輯本身就屬于相對小眾的用戶需求，近兩年一直在趨勢性下滑中。去年開始，騰訊音樂加大了對QQ音樂的廣告商業變現，因此在整體的其他在線音樂收入上，前幾個季度增速不斷提升，本質上是由于剛商業化的廣告高增速帶來。

但年中開始，工信部對于彈窗廣告、開屏廣告的規范，使得各App平臺在廣告呈現上都做了比較大的改版，甚至不少app直接取消了開屏廣告。目前騰訊音樂還未完全取消開屏廣告，但通過長橋海豚君草根調研，廣告主的數量上明顯減少。

（2）利潤端：費用端繼續克制，毛利率優化暫時看不到

三季度騰訊音樂實現GAAP歸母凈利潤7.4億元人民幣，遠超市場預期的5.56億元。主要的預期差來自于營銷投放的克制，以及毛利率下滑情況沒市場那么悲觀。

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

毛利率環比下滑雖然是這次市場共識，但也反映出，市場期望的“在沒有了獨家版權后，騰訊音樂的成本能夠迅速降低”這個樂觀假設，暫時還沒有體現出來。而在無獨家版權時代，各平臺之間的獨立音樂人之爭，也使得平臺的合作分成成本大幅提升。就三季度而言，騰訊音樂在面向獨立音樂人的分成激勵上，又推出了升級版“億元激勵計劃”。

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

海豚君對具體成本細項有過自己的拆分估算。從下圖來看，包含獨立音樂人分成在內的其他成本在這幾個季度大幅攀升。由于當下獨立音樂人競爭尚未穩定，因此我們預計未來這一項成本還將繼續增加。

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

截至三季度末，騰訊音樂獨立音樂人注冊數量達到26萬，相比去年底的18.5萬大幅擴張。但其他同行的規模也不低，比如年初網易云音樂發布的招股說明書中，披露自己的獨立音樂人有23萬。而作為近兩年連續橫掃音樂榜的抖音神曲，也大多出自與抖音合作的獨立音樂人群體。作為流量龐大、粘性高企的娛樂平臺，抖音在流媒體音樂的宣發推廣能力對獨立音樂人誘惑不小，對騰訊音樂的競爭威脅自然不能小覷。

2、用戶情況：“促銷+季節性”繼續帶動用戶回流，直播消費欲望持續低迷

（1）活躍用戶大盤

從流量大盤來看，用戶回流跡象非常明顯。一方面受季節性因素，另一方面QQ音樂、酷狗音樂的改版（增加了豎屏短視頻），長音頻用戶增加也在一定程度上提升了用戶粘性。三季度音樂用戶和娛樂用戶的月活都顯著反彈，環比分別凈增1300萬人、2600萬人。

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

其中長音頻用戶達到1.4億人，相比在線音樂用戶大盤，滲透率進一步提升至22%。

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

如果我們拿第三方數據，將騰訊音樂系平臺與同行平臺進行對比的話，也可以發現，同行在三季度月活下滑明顯，并且在用戶時長上，騰訊音樂旗下平臺明顯穩住了下降趨勢。可以說，這一次的改版還是相對成功的。

來源：Questmobile、長橋海豚投研

（2）付費用戶情況

月活和日均時長反映了騰訊音樂整體平臺還算活躍，但落實到用戶真正掏腰包，情況就有點糟糕了。在線音樂訂閱相比還好，三季度付費人數凈增了500萬，基本貼著公司指引的上限穩定增長。從付費率來看，也一直符合趨勢攀升。

不過，這個季度單用戶付費ARPU再一次因為促銷活動，同比環比雙雙下滑。海豚君在上季財報中有過預期，在失去獨家版權后，騰訊音樂的會員優勢也被削弱，高于同行的ARPU可能會出現持續的下滑。

因此，在有促銷因素的干擾下，真正因為內容而帶來的付費新增，可能也需要在原來基礎上打一個折扣。

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

真正糟糕的是社交用戶付費，雖然存在季節性因素，但連續兩個季度的下滑使得直播、K歌的付費用戶數來到了近兩年新低，并且單用戶付費金額也同比下滑。社交娛樂付費情況不好，有多重因素。

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

除了有監管的趨嚴，根本上還是在于秀場直播行業夕陽、抖快短視頻對用戶時長的搶奪導致。這個趨勢很難通過產品功能改版來實現輕松反轉，公司的策略目前也主要是將直播與K歌業務進行捆綁聯動，以及增加短視頻板塊來提升用戶粘性。

但長橋海豚君從年初就明確剔除，用戶習慣遷移的趨勢，一般情況下很難逆轉，對于未來情況，市場需要正視秀場直播行業已日漸落寞這個事實。

3、廣告變現

老規矩，順應騰訊音樂的戰略方針，我們這次仍然單獨討論下廣告收入情況。雖然騰訊音樂目前還未將廣告收入單獨拆分出來，但海豚君通過每次財報以及電話會上的信息，對這一項業務做了估算。

二季度我們算出來騰訊音樂的廣告收入應該在6億左右，占總收入比重7.6%，相比一季度略有下滑。之前由于看到Spotify的廣告占比增長停滯了幾個季度，因此我們對騰訊音樂未來廣告占比的提升并不是非常樂觀。

雖然這次業績簡報中未提及廣告增速情況，但考慮到三季度開啟的App廣告監管整頓，我們對廣告收入占比的提升仍然保持中性。按照三季度同比50%增長的假設（去年基數較高，三季度商業化已經激進，三位數增速），騰訊音樂廣告收入變動趨勢如下：

（具體增速情況可關注稍后電話會，感興趣的朋友可加群獲取電話會紀要）

來源：騰訊音樂財報、長橋海豚投研整理

但如果我們對標一下Spotify這個季度的情況，則可以發現，對于未來廣告變現的開拓路徑，也不能太過悲觀。三季度Spotify管理層在電話會上，強調了廣告對總營收的貢獻（長期下預期至少會達到20%以上），尤其是在大力開展口播業務后（類似國內長音頻），廣告變現方式增加，轉化效果也更好。這或許會給當下瓶頸期的騰訊音樂打開一些思路。

來源：Spotify財報、長橋海豚投研整理

本文來自微信公眾號 “海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發布。