北京時間 5 月 17 日美股盤后，騰訊音樂控股（TME）發布了 2022 年一季度財報。繼上季度全面迎來至暗時刻后，隨著今年以來直播監管的加碼以及持續不樂觀的經濟環境，加速惡化的業績基本在市場的預料之中。

（1）屋漏偏逢連夜雨，支柱業務持續拉垮

a. 一季度總營收實現 66 億，同比下滑 15%，基本符合市場預期。細分業務中除了其他在線音樂收入遠低于預期外，主要業務創收情況與市場預期相差不大。

b. 社交娛樂業務仍然是目前騰訊音樂的支柱業務，一季度在經濟不景氣和監管加碼下繼續萎靡，共實現收入 40 億，同比下滑 21%。3 月末直播監管落地，不僅是對未成年人保護上做了更嚴格的防范，同時也通過取消榜單，對連麥的時間和次數進行限制，來達到全行業降溫的效果。預計二季度仍然處于消化影響中，收入端還將更難看。

c. 音樂付費繼續穩步滲透，付費人數突破 8000 萬，付費率創新高。在社交娛樂下滑趨勢無法避免，廣告難見起色，長音頻難堪重任下，音樂付費幾乎是公司當前最重視的經營指標。

d. 其他在線音樂收入（QQ 音樂廣告、轉授權、數字專輯收入等）同比下滑 41%，除了廣告和數字專輯與消費低迷、監管施壓有關外，在獨家版權優勢逐漸失去后，騰訊音樂的轉授權收入短期內也將持續走低。

（2）用戶繼續流失，音樂訂閱付費率新高

一季度兩大主要業務的用戶規模環比繼續下降，并且均創了近 5 年新低。在行業內外部競爭仍在加劇下，這樣的趨勢無法打破，因此加速激發用戶的付費意識成為重中之重。

自去年開始，公司明確了音樂付費訂閱的增長指引，實際表現也按照指引穩步發展。上季度公司提出 2022 年的付費用戶增長目標，即每季度增加付費 300-400 萬人。一季度音樂訂閱付費用戶數突破 8000 萬，凈增長 400 萬，考慮到一季度是淡季，因此我們對今年的后續表現達標有信心。

而社交娛樂業務上，我們認為當前的付費率水平 5% 左右已經多年呈現穩態，在行業降溫趨勢下，進一步提升的空間也有限。因此隨著社交娛樂月活的走低，付費人數也會快速下滑。一季度雖然是社交娛樂人氣旺季，但仍然環比減少了 70 萬人付費，行業寒冬跡象非常明顯。

（3）營銷推廣大幅收縮，現金流仍然很健康

一季度成本費用端最大的變化在于銷售費用同比 50% 的下滑，費率直接從往年的 8% 左右，直接腰斬至 5%。財報中公司的解釋是對外部渠道投放的控制以及對營銷團隊的組織優化。那么除了與騰訊生態系平臺的資源互換和流量打通外，更多的原因可關注稍后管理層在電話會中的回答。

在管理和研發費用上，一季度費用率進一步走高至 15%。除了收購懶人聽書后，增加的股權激勵和員工勞務成本外，騰訊音樂的研發投入也在持續增加，不斷完善產品設計并推出新的功能體驗。

騰訊音樂的現金狀況一直相對其他垂直娛樂平臺更健康，本季度經營性凈現金流增至近 25 億，截至一季度末，公司賬面類現金規模（現金及現金等價物、定期存款、短期投資）達到 259 億，較上季度增加 10 億，主要由經營性凈現金流的改善帶來。

長橋海豚觀點

延續上季財報點評中，我們對騰訊音樂的判斷：

1）當下騰訊音樂的痛點很明顯，即短中期不僅沒有比較實在的增長邏輯，并且還要面臨支柱業務的萎縮。但騰訊音樂畢竟是一個手握百億現金并且現金流健康的數字音樂頭號選手，音樂的剛需決定了它具備底部價值，因此短期我們更看重在底部價值跌穿后的修復機會。

2）從長線的邏輯來看，除了音樂付費的消費習慣滲透率提升以外，公司也在努力學習 “榜樣” Spotify 的做法，在廣告和長音頻（播客）上下功夫，不過長音頻能否對公司業績貢獻可觀的增長，仍然尚待確認，在能夠自我變現之前，更多的是當作付費會員的內容填充。

另外再考慮長音頻用戶時長對騰訊音樂生態內其他領域的遷移影響，海豚君認為，當下并不適合將長音頻的增長邏輯立即打進預期。而是視作一個在經濟逐漸恢復、市場情緒好轉，以及騰訊音樂獨家版權失去的影響逐漸消化后，能夠拉動股價的牽引力。

本季財報詳細解讀

一、用戶規模：增長已是奢望，加速存量變現

四年前就已達到的增長瓶頸，在獨家版權優勢不斷減弱，以及內外部競爭焦灼難耐的情況下，愈發夯實為難以突破的天花板。可以預想未來的增長已是奢望，反之公司需要花費更多的成本來減少用戶流失。

因此如何圍繞現有流量，尤其是白嫖黨流量去挖掘價值，是近兩年騰訊音樂主要的戰略目標。

a. 對于徘徊在付費與免費界限附近的白嫖黨，通過將更多的優質或獨家音樂納入 “付費墻” 內，變相逼出用戶口袋中的銀兩；

b. 對于死活按緊口袋的白嫖黨，付費墻策略不僅無效，反而會傷害到平臺留存和活躍度。因此通過放開廣告位的方法，將變現難題轉移給商家。

而在短期廣告受到經濟、監管的逆風下，付費墻戰略驅動的訂閱會員增長數，也成為去年下半年以來公司當下最重視的 KPI。

上季度公司提出，2022 年每季度訂閱用戶新增目標位 300-400 萬人，相比 2021 年的 400-500 萬人趨勢性降低。一季度公司在線音樂付費會員的凈增用戶達到 400 萬人，頂格完成目標。考慮到年初往往是音樂訂閱的淡季，因此海豚君對全年的增長目標實現有較大的信心。

社交娛樂付費方面，一季度打破旺季效應，用戶數毫無意外的再創新低，從上季度的 900 萬進一步縮小至 830 萬。3 月末直播再次面臨監管的重拳出擊，整個社交娛樂領域短期內恐怕很難走出寒冬。

在經濟下行下來維持可選消費服務的付費用戶增長趨勢，依舊離不開促銷的刺激。本季度單用戶在線音樂訂閱付費金額進一步下滑至 8.3 元/月，基本是歷史最低水平。社交娛樂單用戶付費暫時還未明顯看到直播監管的負面影響，但海豚君預計二季度將很快體現。

二、收入：逆風更甚，預期內持續惡化

一季度總營收 66.4 億元，同比下滑速度較上季度進一步加速，主要受社交娛樂拖累影響，但基本已在預期內。

不過考慮到 3 月直播監管影響的不斷兌現，以及經濟環境受疫情影響繼續低迷，預計二季度的壓力會更大。

除此之外，在線音樂業務中，訂閱會員業務在付費用戶凈增穩增長下，整體收入相對健康。但因飯圈文化監管、工信部對 App 廣告整頓以及獨家版權失去后對轉授權收入的影響，其他在線音樂收入滑坡加重。

海豚君依據管理層過往電話會數據披露，嘗試拆出騰訊音樂的 QQ 音樂 app 廣告收入（僅做趨勢參考）。盡管在商業化早期，但對于垂直領域的娛樂平臺來說，監管和消費低迷，短期肯定會對騰訊音樂的廣告變現進度產生較大影響。

對比行業標桿 Spotify 最近的表現，廣告收入也出現了增長明顯放緩的跡象。此前管理層對未來的展望比較樂觀，認可廣告模式長期依舊是公司創收的主要組成部分，能夠貢獻 20-30% 的收入。

一季度除了有俄烏戰爭的影響，最大的威脅恐怕還是流媒體賽道全球競爭惡化。雖然 Spotify 聚焦在耳朵經濟上，但在迪士尼、奈飛等更多的同行進入流媒體廣告領域后，也會擠壓 Spotify 的潛在廣告變現空間。

不過在用戶增長上，不同于騰訊音樂，Spotify 前進的步伐還未有停歇的跡象（今年一、二季度有戰爭摩擦的影響），并且管理層已經瞄準了下一個主要戰場——東南亞以及印度市場。雖然對于以華語音樂為主的騰訊音樂來說，走出國門的難度不小，但未必不值得一試。

目前除了 Spotify 之外，騰訊音樂也與 Apple Music 達成了合作，4 月更是上線了 “一鍵出海” 功能，支持歌曲推送至超 150 家主流數字流媒體平臺，覆蓋全球 200 余個國家與地區，來幫助獨立音樂人作品在海外發行和推廣。

（關于更多 Spotify 一季報解讀及電話會重點信息，可回顧《Spotify：長遠的成長故事難掩當下的流媒體之殤》）

三、大幅削砍營銷投放，加速平臺流量內循環

一季度成本端隨著社交娛樂收入下降，需要支付給主播等內容創作者的分成也減少了許多，但與此同時，對獨立音樂人的創作支持和分成、長音頻內容的采購，也帶來更多的版權相關成本，使得整體毛利率仍然處于一個逐漸弱化的短期趨勢中。不過，海豚君認為隨著音樂獨家版權合作協議進一步取締后，有望緩解毛利率壓力。

而在費用端，本季度最大的變化主要體現在營銷推廣支出上，同比下滑 50%，費率接近腰斬，銷售費用絕對值也降至五年前的水平。對此，財報中公司解釋為對外部渠道推廣的控制以及對營銷團隊的優化。

此次大幅削砍是單季度一次性的調整導致，還是未來一個階段的長期趨勢？我們認為這還需要更多的信息確認，可關注稍后電話會管理層對該變化的回答。

海豚君認為，這次營銷支出的變動，或許也釋放出一個信號：在行業環境惡劣，渠道之間對抗升級，整個騰訊系流量受到外部競爭的威脅和侵蝕下，平臺內部以及生態內部的流量打通和內容合作再次明顯加速。

以騰訊音樂為例，除了融合音樂和直播 K 歌等平臺內部板塊，還多次與優質歌手共創騰訊旗下頭部游戲的主題曲；與騰訊視頻、微信視頻號聯合為音樂人提供多渠道發行、線上演唱會等，來打造一個 “聽、看、唱、玩” 全方位的音樂平臺，這些都是流量的內部循環利用，不僅能夠減少開支，也可能會創造更多的價值。

截至一季度末，公司賬上現金資產規模達 259 億元人民幣，尚且健康的現金流也給騰訊音樂帶來了逆風期能夠 “折騰” 的底氣，盡管前路有字節、快手對音樂賽道的虎視眈眈，但我們也期望多年浸淫音樂平臺的經驗和內容積累，能夠給騰訊音樂增加更多的贏面。

至少從目前來看，獨家版權優勢喪失后，還未看到網易云音樂給騰訊音樂帶來實質性威脅。

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本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發布。