4月9日知乎-W（02390.HK）向港交所遞交招股說明書，將于4月11日-14日公開招股。公司擬發(fā)行股票共2600萬股，其中香港公開發(fā)售260萬股，國際發(fā)售2340萬股，每股最高發(fā)行價為51.8港元，預(yù)期將于4月22日開始在聯(lián)交所公開買賣。

知乎是目前國內(nèi)領(lǐng)先的在線內(nèi)容社區(qū)。創(chuàng)始人、董事長周源在2010年末創(chuàng)立知乎，從早期專注于專業(yè)問答的在線內(nèi)容社區(qū)，逐漸發(fā)展成為中國最大的綜合型在線內(nèi)容社區(qū)之一。

公司從2017年開始入場商業(yè)化，逐漸推出付費會員、廣告營銷、內(nèi)容營銷等業(yè)務(wù)，整體業(yè)務(wù)目前已初見規(guī)模并處于高速增長期。2019-2021年月均訂閱會員量分別達(dá)60萬、240萬、510萬，付費比例也從2019年的1.2%上升至 2021年的5.3%。社區(qū)生態(tài)紅利正通過商業(yè)化快速得到變現(xiàn)。

2019-2021年，知乎平臺的MAU分別約為4800萬、6850萬、9600萬，復(fù)合年增長率為41.4%；截至21Q4期末，平臺累計內(nèi)容量為4.9億條，同比增長39%。

營收規(guī)模維持高速增長，費用高企拖累盈利

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2021年，知乎營業(yè)收入錄得29.6億元人民幣，同比增速達(dá)118.9%，毛利錄得15.5億元人民幣，同比增速為105.1%，調(diào)整后凈虧損為7.5億元，2020年為3.4億元，短期內(nèi)有所擴大。

公司的營業(yè)收入由廣告服務(wù)、付費會員、內(nèi)容商業(yè)化解決方案及其他收入構(gòu)成。2019-2020年廣告業(yè)務(wù)是公司主要收入來源，兩年占比分別達(dá)86.1%、62.4%；付費會員收入占比則分別為13.1%、23.7%。而在2021年公司收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化：內(nèi)容商業(yè)化解決方案收入大幅上升，從19年占公司總營收比不到1%，到21年占比達(dá)32.9%、同比增速高達(dá)617.8%，已經(jīng)成為公司收入的另一增長極。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

反觀成本端，內(nèi)容與運營成本快速上升，其他成本基本穩(wěn)定。公司總成本約14.1億元，同比增長136.4%，其中內(nèi)容與運營成本為7.5億元，同比增速最快，達(dá)267.2%。整體毛利率由56.0%下降至52.5%，下降3.5個百分點，由內(nèi)容業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長所致。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

知乎進一步加大研發(fā)支出，費用端增長拖累公司盈利。2021年公司銷售費用、研發(fā)費用、管理費用同比分別增長122.5%、87.9%、133.1%，其中銷售費用由吸引新用戶的推廣及廣告活動產(chǎn)生；而管理費用扣除2.96億元股權(quán)激勵費用錄得3.94億元，實際增速為33.0%。研發(fā)費用的高速增長主要是為了支撐公司“內(nèi)容商務(wù)化“業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，據(jù)招股書，2021年知乎研發(fā)人員增加469人，總?cè)藬?shù)已達(dá)1141人。2021年，公司三費的總額高達(dá)29.4億元，總費用率為99.5%，與全年的營收相當(dāng)，這也是知乎營收規(guī)模大幅擴大所支付的代價。受費用高企影響，知乎凈利潤持續(xù)虧損。

從現(xiàn)金流來看，公司在每次股權(quán)融資后均存在大量的短期投資行為，現(xiàn)金流充裕。2019年，知乎融資現(xiàn)金流凈額為30億元，而當(dāng)年短期投資為47億元；2021年知乎在美上市，融資現(xiàn)金流凈額為48.8億元，當(dāng)年短期投資和定期存款總和達(dá)到113億元，截至2021年12月31日，公司賬上仍有21億元的現(xiàn)金與22.4億元的短期投資。

我們知道，雙重上市相比于二次上市，受監(jiān)管力度更嚴(yán)格、上市成本更高，知乎選擇雙重上市的方式回港上市是出于什么樣的考慮？

未知的政策風(fēng)險與被低估的中概股

自2021年12月2日美國證監(jiān)會（下稱SEC）通過的《外國公司問責(zé)法》（下稱HFCAA）正式實施以來，一眾中概股股價遭遇“滑鐵盧“。簡單來講，據(jù)HFCAA規(guī)定，在美上市公司若聘用美國以外司法轄區(qū)的會計師事務(wù)所則有可能因該事務(wù)所不能受到美國上市公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）的審查而具有退市風(fēng)險。

2022年3月8日，SEC宣布將第一批5家中概股公司錄入”暫定名單“（目前已全部確定加入‘認(rèn)定名單’，公司連續(xù)三年在‘認(rèn)定名單’內(nèi)將被退市），隨后又將微博（WB.US）、富途（FUTU.US）、愛奇藝（IQ.US）、百度（BIDU.US）等一眾知名公司加入到新的”暫定名單“中。SEC這一舉措所限制的公司90%以上都為中概股，無疑為這類公司帶來了更高的合規(guī)成本和極大的政策不確定性。

知乎在這樣的大環(huán)境下選擇雙重上市，將能夠稀釋其所面臨的政策風(fēng)險。雙重上市使公司能夠在兩個上市地?fù)碛型瑯拥纳鲜械匚唬淮嬖诙紊鲜兄蠥DR與港股互通可兌換的情況，這也就意味著公司若在美股被退市，也不影響在港股的上市地位，并且雙重上市的身份，更有機會使公司股票被納入港股通，直接面向大陸投資者。

國內(nèi)投資者更能發(fā)現(xiàn)公司的內(nèi)在價值。作為國內(nèi)在線內(nèi)容社區(qū)的參與者，投資者與公司所運營的平臺距離更近，更容易通過切身的用戶體驗去衡量公司商業(yè)模式的合理性。受國際政治因素影響，部分業(yè)績良好的中概股依然出現(xiàn)超跌，例如拼多多（PDD.US）、萬國數(shù)據(jù)（GDS.US）等公司，前者去年實現(xiàn)扭虧為盈，后者業(yè)績再度增長，但股價均處于2019年較低水平。此時的知乎需要更了解其業(yè)務(wù)潛力的投資者群體出現(xiàn)。

不過本次雙重上市由于發(fā)行的是原股東的“舊股”而引起了部分投資者的反感。眾多投資者認(rèn)為，以最高公開發(fā)行價51.8港元/股的價格發(fā)行（折合3.304美元/ADR相比美股溢價達(dá)49%），是原有股東套現(xiàn)離場的表現(xiàn)。

但實際上，本次公開發(fā)行采取的是包銷形式，由瑞士信貸、摩根大通、中金公司、招銀國際等券商聯(lián)合包銷，協(xié)議規(guī)定，未完成公開發(fā)售的股票將由包銷商按公開發(fā)行價進行購買，這將起到聯(lián)合背書的作用。我們相信，國內(nèi)的券商、投資者乃至知乎用戶與客戶這些更了解公司業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略的群體的介入，將使知乎在港雙重上市的股價與美股存在暫時差異成為可能，原因在于兩地對上市公司預(yù)期存在不同。

總而言之，知乎作為第一個赴港雙重上市、有潛力納入港股通的TMT行業(yè)公司，它在希望規(guī)避政策風(fēng)險的同時，從一個能夠理解公司業(yè)務(wù)邏輯和商業(yè)戰(zhàn)略的市場獲得公司內(nèi)在價值的重估才是其首要目的。

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