4月6日，云從科技上市申請正式獲批。

中國第一家純內資背景的AI小巨頭IPO，至此塵埃落定。

而此時的云從，是一家成立僅7年的年輕企業，也是國內AI三駕馬車中，唯一一家具備全內資背景的企業。

如果從2015年才正式成立開始回顧，這家公司一路走來可謂是被時代眷顧的優等生的典范：

成立之初，帶著中科院的背景；發展過程中，是AI史無前例的產業大爆發與國家層面的重點關注；上市之時，恰逢科創板、北交所相繼完善，為高科技企業的資本發展，鋪開了擴張的通路。

但翻開故事的B面，我們則會聽到，上市是AI小巨頭的卸妝油，AI在一級市場被嚴重高估，AI巨頭融資多但并不賺錢等等質疑。

那么，究竟哪一個才是真的AI？

以剛剛上市的云從為例，我們將扒開它的財務數據，通過回答以下四個問題，告訴你，為什么還不賺錢的AI，我們依舊看好它：

公開的財務背后，AI小巨頭的真面目究竟是什么？

高市值、大虧損背后，AI小巨頭的錢究竟都花去了哪里？

成長中的AI小巨頭，于產業于中國又有什么重要意義？

云從在國內的AI企業中，究竟特殊在哪里？

財務背后，AI小巨頭究竟價值幾何？

云從是誰？

官網顯示，云從是一家高效人機協同操作系統和行業解決方案提供商的公司。公司主要業務為通過自主研發的人機協同操作系統，提供信息化、數字化和智能化的人工智能服務，服務于智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業等應用場景。

這樣說，或許對業外人士來說，依舊是一頭霧水。那么，云從究竟在做什么，價值幾何，或許從財務角度，普通人也可以對這家AI小巨頭有一個更全面的了解。

（1）營收高增長中折射出的AI行業加速

先看營收，報告期內，云從的營收從2018年的4.84億增長到2020年的7.51億，資產負債率由2018年的49.03%，下降至2019年的20.63%。

可以看出，在此期間，伴隨著全球AI產業的發展，云從科技的整體營收處在一個高速增長的階段，資產負債也處于健康發展狀態。對于2020年增速為負，如果結合公司2021年上半年營收4.55億，同比增長105.70%來看，則不難發現2020年的下滑，其實僅是一個疫情中的偶然因素。

如果進行橫向對比其他AI巨頭的增速，增長105.70%的云從也處于行業領先地位。

（2）利潤為負背后，人機協同操作系統正撐起一個未來

營收增長雖快，但如果從利潤角度出發，我們不難發現，虧損幾乎是云從，乃至整個AI企業的共同底色。

但虧損并不意味著低價值，畢竟強如亞馬遜、Meta、京東，也曾創下多年虧損，但市值卻一路高漲的奇跡。

那國內的AI企業，是否可以走出如傳統互聯網一樣，讓人們忽略眼前短暫的虧損呢？

答案是肯定的。

依舊以云從為例，將其營收與利潤進一步拆分，我們可以發現，云從的業務整體，可以分為三大部分：人工智能解決方案、人機協同操作系統、其他業務三大項。因為其他業務占比常年不超過4%，可以忽略不計。

兩大業務之中，人工智能解決方案不斷下降，2018-2020年間的營收占比，由93.3%下降到68.2%；人機協同操作系統業務則整體處于穩中有升的局面，占比由6.4%上升到31.4%。

整體毛利從2018年的21.7%提升到了2020年的43.5%。

一般來說，方案是典型的定制化非標品，每一單交付的產品都不盡相同，因此需要耗費大量的人力與研發成本；而操作系統，則是典型的軟件化標準產品，一次研發完成，后續只要付出低成本的銷售。

其中區別，從兩大業務的毛利對比中不難發現，人工智能解決方案業務2018-2020年期間，毛利率分別為17.76%、23.43%和28.19%；毛利率逐步上升；而人機協同操作系統的毛利率在此期間則分別高達為75.55%、89.30%和75.86%。

也就是說，云從的兩大業務，解決方案負責賺錢擴大營收，發展人機協同操作系統；而營收占比僅30%利潤占比卻超過55%，且整體營收占比還在不斷提升的人機協同操作系統，將成為云從長期的發展根本。

高市值、大虧損背后，錢都花去了哪兒？

對AI企業，市場經常說，上市，會是他們真實經營狀況的卸妝油。

翻開招股書，我們也發現的確如此，大多數AI企業，成立以來就被一級市場迅速催熟，在全球競合的大環境中成長，然后在虧損中“流血上市”，似乎是國內AI小巨頭的共同宿命。

唯一的疑問是，既然資本看好、國家重視、技術高速發展，那么為什么AI企業還在虧損，他們的錢，都花去了哪里？

財報告訴了我們答案：高昂的研發，以及銷售管理費用。

2020年，云從科技總營收7.55億元，而對應的營業總成本則高達14.90億。其中，營業成本一項僅4.27億；研發費用則以5.78億之多遠遠超過營業成本，與此同時，銷售費用與管理費用，也分別高達2.74億與2.31億。

其中管理費用多不難理解，AI是熱門賽道，人才本就稀缺，為留住企業人才與骨干，那么勢必付出高昂的股權激勵成本。比如，2019年云從就曾一次性確認股份支付費用 13億元，2020年云從部分被激勵對象離職將其股權轉讓，公司再次確認股份支付費用 6,683.26 萬元。

橫向對比，企業B2018-2020年間，企業管理費用分別高達2.73億，5.32億，5.76億；企業A港股上市，2018-2020年期間的行政開支一項也分別高達4.52億、7.66億，以及15.90億。

高銷售管理費用，同樣是初創期企業都必須經歷的過程。對于一家新企業而言，產品的前期推廣，企業知名度的打響，以及用戶教育，都需要投入不菲的成本，這不僅在AI企業身上存在，同期崛起的國貨美妝動輒上億邀請明星網紅代言、互聯網企業高昂的獲客成本都是同理。

如果說，高管理費用與高銷售費用是早期企業都必須經歷的過程；那么高研發，則是AI企業“科創屬性”的根本保證。

2018-2020年間，云從科技的研發費用分別高達8.49億、19.16億以及24.54億，營收占比分別為30.61%、56.25%和 76.59%。相應的，公司2018-2020年的研發人員占比也分別高達51.10%、49.64%和55.42%，整體處于不斷提升的水平。

也就是說，在行業高速發展期，云從選擇將賺來的錢，全部用在研發、市場教育，以及人才的激勵之上，讓技術發展越來越快，讓市場越來越受惠于AI，讓所有科研人員得到體面的生活保障。

而這，也正是我們看好AI的根本所在。

AI不賺錢，為什么我們依舊看好它

市場教育、人才的激勵、研發當然是好事，但如何考量這些投入的成果？

云從顯然交出了一份滿分答卷。

高昂的市場教育背后，對應的是云從遠遠領先于全行業的增長速度，2021年上半年，疫情中，云從依舊交出了營收4.55億，同比105.70%的增速就是最好的證明。

人才的激勵背后，則對應了更高的產出，以及云從不斷提升的市場地位。

具體來說，云從的產品主要落地于智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧城市、智慧商業等領域。金融方面。云從已經覆蓋國內六大國有銀行在內超過 100 家金融機構；智慧之類方面，云從產品則已經服務全國三十多個省的政法、校園、景區等場景；出行方面，云從產品覆蓋了國內前十大機場以及上百民用機場樞紐；智慧城市領域已在廣州、四川、湖南等多地建設“數字基座”標桿項目。

高昂的研發投入，則對應著公司不斷突破的技術實力，與屢次打破的世界記錄：云從的跨鏡追蹤、3D結構光人臉識別、雙層異構深度神經網絡和對抗性神經網絡技術等AI技術處于世界先頭水平。

2018年，云從跨鏡追蹤（Re-ID）技術打破三項世界權威紀錄，讓人工智能實現從“刷臉”到“識人”的突破；2019年，云從再創跨鏡追蹤（Re-ID）三項世界記錄；2020年，云從機器閱讀理解、圖像識別論文，被國際人工智能領域頂級學術會議AAAI 2020收錄，并第三次刷新Re-ID世界紀錄；2021年，云從的語音識別、語義糾錯、深度學習降噪等技術，又刷新了權威中文語音識別數據集Aishell和清華大學語音Thchs30測試集、國際頂會Interspeech2020 DNS Challenge比賽數據集等多項國際、國內語音識別權威紀錄……

所有的投入，都變成了實打實的市場增長與技術儲備，在市場高速增長等背景下，云從成為AI行業的一大中流砥柱。

弗若斯特沙利文預測，2020年中國人工智能市場規模約為1858億元，約占全球市場的12.2%，但是到了2025年，中國的人工智能市場規模將超過萬億，占全球市場的20.9%。

這背后，是云從，以及無數中國AI企業日復一日投入，用高昂的研發與堅持換來的。

云從之于AI，究竟特殊在哪兒？

回到此次上市，如果對比其它AI巨頭，僅僅募資37.5億的云從，這次多少顯得有些低調。

但另一個維度來說，在資本上的不急不緩求穩求進，反而構成了云從的另外一重護城河。

這還得從云從的歷史開始講起。

2015年，云從科技正式從中科院重慶綠色人工智能技術研究院孵化成立，此后相繼引入中國國新、廣州產業投資基金、渤海產業投資基金等國資背景的資本加入，迄今沒有任何一家海外資本參與，這也是國內頭部AI企業中的獨一份。

云從的創始人周曦，也曾以中科院“百人計劃”專家身份引進回國，擔任中國科學院重慶綠色智能技術研究院信息所副所長等職位。

不難發現，在資本層面，云從是一家根正苗紅的中國企業。業務層面，云從也一直保持著“審慎的態度”。

而在得數據者得天下，AI發展不斷與隱私、數據安全相博弈，全球競合激烈的當下，中國企業、中科院孵化、純內資構成、國資參與這幾個屬性，無疑是云從技術之外，最大的底色，也無疑是云從在行業中長期發展競爭之中的特色所在。

選擇AI，就是選擇一個時代

回顧過去百年，我們不妨思考一個問題，對于個人而言，最好的投資是什么？

洛克菲勒選擇在美國工業大爆發的十八世紀八十年代賣石油；范德比爾特選擇在美國的鍍金年代修鐵路；比爾蓋茨選擇在信息革命的起點做操作系統；喬布斯選擇在通信技術大革命中押注隨身攜帶的智能手機……

無一例外，押注這個時代，就是最好的投資。

那么，當AI產業發展如火如荼，成為各國發展重點，國家將其寫入十四五規劃，最聰明的科技巨頭們紛紛轉型all in AI，將人工智能作為企業發展的重中之重時，AI是否值得投資，答案不言自明。