京東一發財報，就遭遇到了整個大盤的暴跌風暴。京東意料之外的運營虧損、不及市場預期的用戶增量，讓市場失望了。

一向抗跌的京東，這次無法躲過。一夜大跌15.83%，年初至今跌去25%。這和之前形成了不小的差別：在2021年一整年，當中概股紛紛從高點跌去70%，80%，甚至90%的時候，京東也只跌去了30%。

京東去年如此抗跌，在于反壟斷大潮中獨善其身，在于轟轟烈烈的下沉成績，在于依托供應鏈物流的故事。

而這次的財報數據說明，京東這些戰線拓展的最新情況不盡如意。

面對今年大環境的不確定性，京東不能取巧。它試圖講一個新的增長故事。

01 不夠優秀

京東對于“社會價值”的重視和闡釋，更加明顯。在整份財報開篇，業務亮點的第一位，京東提及的不是零售、健康、物流業務，而是ESG相關內容：如何在辦公樓建設中實現綠色低碳，以及在香港、西安抗疫中的作用。

但集團的營業數據相較之下，就略微不夠鮮亮。

新增用戶不及預期。在電商旺季的Q4，環比凈增用戶為1800萬人，反而不及上一季度2030萬人的增量。截至2021年4季度末，年活躍用戶數達5.7億人，少于市場預期的約5.8億人。這顯然是具體業務出現了市場預料之外的問題。

據長橋證券分析，背后原因或是京喜及社區團購等下沉平臺的用戶增長放緩所致。4季度營銷費用由4.6%提高到4.8%，但用戶增長并未提速，可見拉新難度加大。

而營收利潤數據則是喜憂參半。京東4季度凈營收2759億元人民幣，略好于市場預期的2749.4億元人民幣，同比增長23%；基于非美國通用會計準則，歸屬于普通股股東的凈利潤為人民幣36億元，而上年同期凈利潤為人民幣24億元。

但不及預期的數據比上面的“安穩”數據更引起波動。公司4季度經營虧損3.9億元，低于市場預期能取得數億元利潤的預期。歸屬于普通股股東的凈虧損為52億元，市場預期為凈虧損0.65億元，上年同期凈利潤為人民幣243億元。

投資虧損和非常會擇時的股權激勵支出，是大虧的主要原因。

2021年4季度，權益法核算的投資損益為損失人民幣43億元（7億美元），由于上市公 司的股 權投資股價波動導致投資證券產生的公允價值變動損失為人民幣2200萬元（350萬美元）。 同時，四季度管理費用為37億元， 同比大增89%。

國泰君安證券此前分析指出，京東的韌性源于其受互聯網監管影響較少，京東對追求品質和履約體驗的核心用戶粘性強且需求穩定，受益于開放二選一供給多元紅利，收入及業績增速穩健增長。

但從細分業務增速來看，京東3C自營、快消自營、3P傭金&廣告收入、物流收入的增速，4季度都下滑到了20-30%區間。長橋證券分析，京東過往高速增長的快消品類和3P業務的紅利似乎正在消散。

“我們更在意的是有質量的用戶增長”，第四季度的新用戶人均arpu提升了11%，老客戶的購物頻率提高了3%，人均arpu提升了4.5%。在用戶增長不及預期的情況下，京東在電話會議上的表態也并不指向持續的高增長。

02 下沉，沉不動了？

在京東幾個季度前的財報中，“京喜事業群”曾被單獨提出來賦予更重要的使命，即“深耕和擴大在下沉市場的影響力”。

下沉市場的新業務確實給京東帶來了可觀的新增用戶，京東在2020年報中公布，超過80%的新增活躍用戶來自于下沉市場。在2021年4季度，單季新增1800萬，新增用戶中仍有70%來自于下沉市場。

但承擔的下沉重任的京喜，過去幾個季度從擴張，變成了收縮。

在去年3季度的業績會上，京東集團總裁徐雷復盤分析稱，“我們觀察到行業的問題是，沒有真正的把商品流通成本降下來，不能有效地提升生鮮供應量和履約效率。我們認為生鮮品類是一個需要 5~10 年投入的長期賽道，短期營銷帶來的規模不具有可持續性。”

據媒體報道，去年5月開始，京喜拼拼已經接連退出福建、甘肅、貴州、吉林、寧夏和青海等省份，8月又退出山西等市場。

山東的一位蔬果供應商去年底曾告訴20社，京喜的統籌跟其他頭部平臺有明顯差距，供應商在反饋問題的時候工作人員很忙很亂，各地區有各自的打法，美團是統一打法，“說是劉強東分管，實際上只是迫于這句話的壓力，大家在完成政績，所以京東的刷單出名了。”

而在收縮戰線后，去年3季度新業務部門運營虧損從前一季度的30億降到了21億元，虧損率環比由43.4%下降到36.2%，單均履約成本較業務早期下降近50%。

不過，在四季度，新業務投入的實際虧損又重新擴大到了32億。顯然，對于下沉市場和生鮮的社區戰場，京東并不甘心乖乖一退再退。

不過，虧損擴大，卻并未帶來比上一季度更高的用戶增長。這才是問題所在。

03 物流故事的更大圖景

好消息是，京東物流業務的商業效益正在迅速跑通。

物流業務營收增速雖然在Q4有所放緩，但物流業務盈利終于轉正，利潤率一舉達到了2.4%。京東物流總收入突破1000億大關，物流收入的結構性優化。來自外部客戶的收入增長更快，在全年總收入的占比首次突破50%，達到57%。京東物流收入的增長主要是由于外部綜合供應鏈物流客戶數量的增長以及ARPU的增加。

這對京東有著重要意義。京東物流的掙扎自力更生之路終于看到曙光。

京東物流上市（圖源自京東官博）

眾所周知，京東物流一開始只是京東商城物流履約部門。但2015、2016年商品類目拓展不順利，嚴重依賴復購率低的3C、家電類目時，物流的投入產出比嚴重拖累京東。

于是在2017年，京東物流開始對外開放，讓第三方的客戶進來，提高效率、攤薄成本。

理想路線很美好，但實現的過程困難重重。適配自營商品的“倉配”模式，要接外部業務，并不能無縫銜接，而是不得不投入成本、人力參與快遞網絡的內卷。

據長橋證券此前測算，相較順豐，京東物流定價低、人力成本高，導致毛利率差距巨大。2020年順豐單票毛利率16%，京東只有7%。京東物流只有同時開源+節流才能把利潤擠出來。

在人力節省上，京東物流曾對大幅砍掉物流人員待遇，將薪酬與單量掛鉤，大量啟用外包人員。

而在開源上，不得不承認，反壟斷對京東的巨大利好。

在過去一年，京東在品牌招商入駐方面有了不小的突破，LVMH集團旗下高端奢侈品牌迪奧、羅意威、紀梵希以京東小程序方式建立合作；天梭、Emporio Armani、MICHAEL KORS三大鐘表品牌，高端眼鏡品牌蔡司在京東開設品牌旗艦店；Ami Paris、Neil Barrett、Yuzefi、TSUBO、études、ZESPà等國際設計師品牌開設了官方旗艦店。

在京東的自營（為主）電商的模式下，毛利率在于“進銷差”，以及高利潤SKU擴張伴隨的供應鏈效率提升。

而京東在物流的布局最近又添數子。京東財報中披露，對中國物流資產的持股比例達到約80%。有多家媒體報道日前稱，德邦內部已經官宣了被京東收購的消息。這一并購在此次京東業績會上被證實，已完成了對達達和德邦的收購，并將在3月份開始整合。

京東物流此前在物流領域還未缺口的板塊，也正是德邦專攻的快運業務。

京東的商流自營+物流自營這種重資產模式，曾一度令其掙扎在虧損泥潭中，也并不討喜。但在反壟斷浪潮下，平臺經濟成為監管重點，號稱自己是“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”的京東反而掙到了一份優勢。

連續大手筆投入物流，京東為自己從正在洗牌的快遞市場中搶奪籌碼。想講更大的零售故事，便要為籌備更完備的基礎設施。

04 京東的想象力，從下沉轉向即時零售

德邦證券年初分析京東稱，京東的業務邏輯在于三個點：

一是品類擴張，從傳統優勢的3C，擴展向日百、服飾、時尚等粘性更高的、利潤率更高的類目；二是平臺開放，基礎設施向第三方開放。三是下沉市場拉新。

第三點無疑是過去兩年京東整個戰略的主旋律。

然而從京喜事業群收縮的動作，以及徐雷在最近兩個季度的表態來看，“全渠道戰略”占用的篇幅越來越大。“全渠道戰略”包括B to C模式、產地模式和本地零售等模式，最新的重點落在了本地零售上。

在徐雷看來，零售行業的去中心化趨勢將不斷深化，全渠道戰略是“打開京東零售長期發展天花板的第二條增長曲線”。

徐雷在去年Q3業績電話會上特別提到，全渠道業務所貢獻的GMV同比增長接近三位數，其中與達達共同搭建的京東到家業務加速增長。

可以看到，在這一表態之后，京東后續的幾大動作正是圍繞這一業務進行布局。

比如，京東自營的生鮮超市七鮮將加速擴張。在去年12月22日，京東七鮮總裁鄭鋒披露了七鮮的“1+1”新戰略，即京津冀之外，大灣區將作為第二核心區域被重點挖掘。2021年底七鮮超市總數達到47家，2022年底計劃超過70家（80%以上都在京津冀和大灣區）。

即時配送的龍頭，達達集團，2021年第四季度總營收20億元人民幣，同比增長80%；全年總營收為69億元人民幣，同比也大增78%。2021年10月，京東和達達集團聯合發布“小時購”以整合即時零售能力。

依舊巨虧的達達，對京東的意義已經從資本上的包袱，更多變成了戰略上的要塞。

隨著京東在即時零售/同城零售領域的發力，達達與京東在業務上的聯系越發緊密。2月25日晚，京東宣布將增持達達集團股份至52%，后續也將合并財務報表。據達達財報，完成增持后，達達將進一步戰略承接京東即時零售和即時配送業務，并獲得京東戰略資源支持。

自徐雷在Q3業績會提出“生鮮品類是一個需要5-10年投入的長期賽道，短期營銷帶來的規模不具有可持續性”之后，京東對萬億零售市場的切入角度轉向了更明確的重點，那就是即時零售。

在下沉用戶拉新打法有所收縮，線上依舊延續此前的擴品類、開放平臺戰略的同時，據京東在年報電話會稱，“同城零售是目前整個行業在快速增長的賽道。即時零售不僅可以打開長期零售天花板，而且深度連接實體線下零售，助力傳統零售數字化轉型。”

不過，此商業模式還處于相對早期的階段，所以目前仍處于輕微虧損狀態，但將逐年提高UE。

“不做互聯網公司”的京東，要講新故事了。

本文來自微信公眾號“20社”（ID:quancaijing_20she），作者：賈陽，36氪經授權發布。