北京時間3月10日晚美股盤前，京東（JD.US）公布了其2021年四季度財報，要點如下

1.本季營收依舊強勁，但未來增長或存隱憂：無論與四季度僅增長4%線上零售大盤，還是負增長的阿里CMR相比，京東本季22%的營收增速可謂強勁靚麗，但基本與預期一致。此外，值得關注，公司無論3C自營，快消自營，還是3P傭金&廣告收入和物流收入增速，本季全線下滑到20-30%的區間，過往高速增長的快消品類和3P業務的紅利似乎正在消散。但或由線下門店推動，營收增長反而加速的基本盤3C自營則是意料外的亮點。

2.客戶增長不及預期：21年4季度末，公司年活躍用戶數達5.7億人，少于市場預期的約5.8億人，也未能完成21年新增一億用戶的目標。本季環比凈增用戶1800萬人，在電商旺季的4Q用戶增長反而減少，實在讓人失望。

3.毛利下滑和營銷管理費用擴大拖累利潤：本季或由于營收結構改動，毛利率為13.5%，雖符合預期，但較往年依舊下滑0.4pct。三費中，履約和研發費用率本季都有收縮，但營銷費用由4.6%提高到4.8%，體現出公司推廣投入加大，但用戶增長并不優異。此外，管理費用則同比大增89%，37億的費用中包括超20億的股權激勵。共同影響下，公司本季經營虧損為3.9億元，顯著低于市場盈利數億元的預期。

4.新業務虧損夸大，戰略收縮并非隨心所欲：從各業務的盈利情況來看，京東商城的利潤率由去年同期的1.5%改善到2.1%。物流業務盈利轉正，且利潤率達到2.4%，在電商越發競爭的背景下，物流反而成了利潤貢獻點。本季的新興業務的虧損由上季度的20.7億元擴大到32.2億。看來對于未來營收增長引擎的新業務，以增長換利潤或許是公司的“口是心非”，對于競爭激烈但關鍵的下沉市場和生鮮品類，縮減投入拱手將市場讓與對方恐怕不易。

長橋海豚君觀點

從絕對表現來看，京東本季度的財務仍舊出彩，但強于預期的營收增速早已被市場消化，而不佳的用戶增長&夸張的投入&不及預期盈利情況，則是預期之外的拖累。如各大投行在preview報告中所說，京東本年優異的表現已經過去，而22年營收增長能否依舊強勁才是市場關注的重點。

但本季度公司原先高速增長的快消品，3P業務和物流營收增速都顯著放緩，未來公司營收的增長點在哪恐怕才是本次財報中透露出的最大隱憂。

不過，公司奪得今年春晚合作伙伴，以及在年報中宣布與奢侈品牌和海外電商巨頭Shopify的合作或許能帶來新的增長。

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本季度財報詳細解讀

一、本季營收依舊閃亮，但展望未來略有迷茫

1.首先京東的基石業務--1P自營零售本季度收入2,347億元，同比增長22%，略微高于市場預期的2305億元。本季增速與上季度的22.9%基本一致，而全社會線上零售大盤4季度同比增速則從3Q的8%，顯著下降到4%。因此京東在行業逆風中，仍在頑強前行，市占率提升。

細分來看，自營數碼家電本季收入1409億元，同比增長由上季度的19%提速到22%。在電商和房產雙重逆風的環境下，京東的通電商品銷售增速反而逆勢增長實在超出預期。本季營收超過一致預期5%。

京東通電業務增長持續超預期的原因除繼續搶占對手蘇寧的份額外，市場中也有觀點認為京東在線下（特別是鄉鎮市場）廣泛開設的實體門店貢獻的收入未被充分預期。

以快消品為主的一般商品，本季收入達937億，同比增長23%。從絕對增速的角度，京東相對大盤的表現依舊優異。但快消品等作為京東3C產品外的第二增長曲線，其過往增速持續更高，但到本季其增速已下滑到與3C品類一致，是否其高增長的紅利期已然去？本季營收也略低于市場預期2.7%。

此外，根據海豚君先前了解到的消息，同樣專注快消品的天貓超市正加大投入，以及自營貓享品牌的推出對京東會產生多大影響，值得關注。

2.反映京東3P平臺業務表現的傭金和廣告本季度為222億人民幣，同比增長27%。與自營快消品的表現類似，3P業務的絕對增速依然不俗，與阿里核心CMR收入同比轉負的表現相比也是對比明顯。但隱憂也是本季增速明顯下滑到與自營零售業務增速接近，拆除“2選1”后京東3P業務快速發展的紅利期還有多久？

3.京東物流與其他服務本季度收入190億元，同比增長30%，增速明顯下滑，且營收低于預期8%。雖然沒有細看京東物流的財報前無法判斷，增速下滑主要是由內單還是外單導致，但從上述3C、快消自營還是3P營收增速都放緩的背景下，其下游的配送業務增長放緩也在情理之中。

4. 結合上述各項業務，本季京東總體營收2759億元，同比增長23%，與市場預期的2749億元可謂一模一樣。總的來說，本季京東的表現相對大盤還是相當優異，但也通過先前的溝通，已基本被市場完全消化。而問題則在于，京東各項業務增速基本回到同一水平后，未來持續帶動京東強勁增長的點已沒那么清晰。

二、用戶增長不及預期

截至2021年4季度末，公司年活躍用戶數達5.7億人，少于市場預期的約5.8億人。本季環比凈增用戶1800萬人，在電商旺季的4Q用戶增長反而顯著減少，表現絕對是不讓人滿意的。長橋海豚君認為，背后原因或是京喜及社區團購等下沉平臺的用戶增長放緩所致。

三、利潤表現：毛利率下滑，及營銷管理費用擴大拖累盈利

1.毛利潤：本季毛利潤為371億元，毛利率為13.5%，雖基本符合市場預期的13.6%，但同比依舊是下滑了0.4pct。

2. 三費中營銷和管理費用擴展明顯：從同比的角度，公司本季的研發和物流費用是相對收縮的。但營銷費用由4.6%提高到4.8%，體現出京東在4季度的買量和推廣投入有所擴大，但用戶增長并未提速，可見競爭仍在加大。

除此之外，管理費用41.1億元，同比大增89%，費用率也由0.9顯著增長到1.4%。深入來看，管理費用中包含21億的股權激勵費用，雖然通過激勵挑高管理層積極性無可厚非，但這對于公司股東也是實打實的成本，在公司處于盈虧平衡點時也是一大拖累。

3.經營利潤：綜合以上因素，公司4季度經營虧損3.9億元，低于市場預期能取得數億元利潤的預期。

四、分部經營數據

從分部盈利來看，本次京東盈利不及預期的原因除上述之外，新業務虧損擴大也是原因之一。

1. 首先，京東產發與京喜從商城業務轉入新業務后，京東商城業務的利潤進一步提升：四季度經營利潤53億元，利潤率達2.1%較去年同期的1.5%顯著改善。

2. 物流業務（包括內外單）雖然本季度營收增速放緩，但盈利終于轉正，且利潤率一下達到2.4%，竟是京東最賺錢的業務。作為各電商平臺中獨有的配送業務，難道在電商越發競爭的背景下，物流反而成了利潤貢獻點。

3. 超預期的點在于，雖然公司在上季度溝通時聲稱將收縮新業務投入，減少虧損，但實際上本季的虧損由上季度的20.7億元擴大到32.2億。看來對于未來營收增長引擎的新業務，以增長換利潤或許是大多數公司的“口是心非”，對于競爭激烈但關鍵的下沉市場和生鮮品類，縮減投入拱手將市場讓與對方恐怕誰都不愿意。

本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發布。