3月1日美股盤前，被稱為“東南亞小騰訊”的Sea Limited（SE.US）公布了2021第四季度以及2021年全年財報。

盡管Sea第四季度營收超出市場預期，且同比大幅增長了105.7%，但公司股價在周二仍大幅下挫了超13%，市值再蒸發超過100億美元。

事實上，Sea股價在去年觸及高位后，不到半年時間股價已經大幅下挫超過60%。

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憑借自身高速增長、海外廣闊市場以及美股給予的高估值等因素，Sea在過去三年時間內，股價創造了超30倍上漲的“神話”。但近幾個月的表現如此拉胯，究竟是自身出現問題，還是估值邏輯發生了變化？最新財報公布后，“東南亞小騰訊”還能不能買？

一、營收增長但虧損擴大，業務增長有隱憂

首先看好的方面：2021年Q4營收達到32.22億美元，超出市場普遍預期，同比增長達到106%；2021年全年總營收則達到99.55億美元，同比增長了128%。

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具體來看，各主要業務均實現了相當不錯的增長。其中電子商務、商品銷售業務（EC）營收達到15.95億美元，同比增長約89%；數字娛樂業務（DE）營收達到14.15億美元，同比增長了104%；數字金融服務（DFS）營收則達到1.98億美元，同比增幅達約701%。

可以看出，在兩大支柱業務穩定增長的同時，諸如數字金融服務等其他新業務增長速度奇快，這也為Sea進一步打開新市場奠定了良好的基礎。除營收暴增外，數字金融服務平臺SeaMoney在Q4移動錢包支付量也同比增長了70%，達到50億美元的里程碑。季度活躍用戶則是同比增長90%，達到4580萬人。

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再看看表現不是那么出色的地方，主要在于凈虧損有所擴大。Q4公司凈虧損為6.16億美元，而上年同期則為虧損5.25億美元，不過擴大幅度不足20%，在可接受范圍。

虧損擴大的原因，主要源自成本開支有明顯的增加。其中銷售和市場費用支出高達12.19億美元，同比大增83%，是公司最主要的成本項。不過需要注意的是，研發支出在2021年Q4達到了2.86億美元，同比劇增162%，即將追上公司的一般及管理費用支出（3.18億）。

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其實劇增的銷售和市場費用以及研發支出，都指向同一個問題：市場不像以前那么好打開了。“東南亞小騰訊”和騰訊類似，以游戲等相對成熟的業務作為現金奶牛，賺取的利潤則不斷輸送至電商、支付等新興業務，但目前來看這兩個方向都面臨著挑戰和競爭。

二、騰訊+阿里？并沒有那么容易

除了成熟的游戲業務外，Sea的另一大業務也正逐步走向成熟，營收甚至已經超過包含游戲在內的數字娛樂業務。它，就是電子商務、商品銷售業務。“東南亞小騰訊”的發展路徑不僅在復制騰訊，也正在復制阿里巴巴。

但顯然，業務開展并非一帆風順。2月14日，Sea股價大幅下跌超過18%，外媒透露印度將封禁Sea旗下自研的吃雞手游《Free Fire》。

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根據Sensor Tower的數據顯示，印度此前為《Free Fire》最大的下載市場，在印度每月產生超500萬美元收入。因此，這次封禁可能對Sea造成巨大打擊。盡管小摩分析師認為，Free Fire India可能只占Sea游戲收入不到10%，但潛在的政策禁令風險可能進一步增加Sea的游戲特許經營權和緊張情緒。

事實上，Sea很大程度上是因騰訊的游戲授權而發家致富，其旗下游戲平臺Garena仍然是包括《英雄聯盟》、《王者榮耀》在內主要騰訊系游戲在東南亞的獨家代理商或優先發行商，對騰訊仍有較大的依賴性。

再看Sea的電商和金融服務業務，則儼然是阿里巴巴的翻版。2015年，Sea推出電商業務Shopee；此后整合游戲支付、Shopee支付和小貸業務，形成了SeaMoney這一數字金融服務業務。

盡管數字金融服務業務在2021Q4營收同比暴增，但絕對體量卻仍僅有1.98億美元，經調整后EBITDA仍虧損高達1.49億美元。同樣，依靠燒錢擴張、補貼用戶的電商業務Shopee，在Q4經調整后EBITDA虧損高達8.77億美元，這些顯然也并不是投資者愿意看到的。

來源：Sea財報

盡管Shopee進行了積極的國際擴張，推動除東南亞以外的增長，但該業務在法國明顯遇阻。公司決定于3月6日關閉法國站業務，說明擴張也并非一帆風順。

公司管理層在電話業績會上看好Shopee在拉丁美洲特別是巴西的增長空間，但拉美本土電商公司MercadoLibre也并不會坐以待斃，這家營收占據拉美電子商務市場約25%的區域性巨頭，將成為Shopee最大的競爭對手之一。

三、現在的Sea是否值得買入了？

Sea給出的2022年指引還算樂觀，特別是數字金融服務業務，預計營收達到11億美元-13億美元，同比增長155.4%。此外，電子商務營收指引也去到89-91億美元，同比或增長75.7%。

來源：Sea財報

但由于股價回撤幅度大，且當前游戲業務面臨封禁、增速下滑，電商、支付等新興業務面臨競爭加劇、虧損擴大等問題，機構對Sea的看法也出現了一定的分歧。

據最新披露的數據顯示，前10大持股機構增減持各半。

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不過我們較為熟悉的機構如老虎環球基金、景林資產、高瓴等，均在去年四季度增持了Sea，其中景林第一大倉位即是Sea。

鑒于公司在東南亞、歐洲以及拉美的擴張以及相應市場的廣度，股價經歷大幅回撤的Sea或逐步迎來建倉機會。但近期負面消息的擾動加上宏觀事件如俄烏局勢、美聯儲加息等不利影響，股價短期的波動可能還會繼續。

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