神譯局是36氪旗下編譯團隊，關注科技、商業、職場、生活等領域，重點介紹國外的新技術、新觀點、新風向。

編者按：無論是創業還是投資，真正能實現項目退出才是最重要的時刻。近年來，創業公司的退出路徑也在不斷變化，除了傳統的 IPO和并購，SPAC、直接上市、二級銷售等新型的退出路徑也逐漸被市場認可或熱捧，全球知名投資機構 a16z 的員工 Blake Kim 和 Quinten Burgunder 對公司不同的退出路徑進行了深入盤點分析， 從退出路徑如何運作、趨勢變化、對創始人和投資者的意義等多個方面分別展開介紹，旨在為相關人員退出時提供指導。本篇文章分三部分刊出，此為第一部分。以下內容 Enjoy：

多年來，對創業公司和投資機構來說，退出的方式一直都相對簡單——要么公司上市，要么公司被收購?，F在，退出的方式增多了，公司直接上市或通過SPAC上市，成為在公開市場上經過測試并證明可行的退出路徑。

退出方式多了，創始人和投資者的選擇變復雜了，新的退出路徑對估值、股權稀釋、流動性等問題產生了微妙的影響。這篇文章盤點了創業者可以選擇的退出路徑，以及每種選擇背后的獨特含義。

首先，我們來看下面這張圖，這張圖將四種退出路徑進行了對比，稍后我們將分別解釋每一種退出方式背后的動因。

從價格高低和是否全部退出兩個維度分析，不同退出路徑對比分布圖

傳統的IPO

IPO即“首次公開募股”是最古老、最傳統的上市方式。IPO時公司發行新股以籌集新資金，有時還會在公開市場上出售創始人、投資者和其他股東手中的現有股份。

如何運作：在整個IPO過程中，計劃上市的公司挑選一家承銷商或一家投資銀行進行合作。承銷商幫助該公司準備針對投資者的資料、起草關鍵的SEC文件、選擇上市日期，并提供財務分析，確定IPO的初始估值和規模。該公司和承銷商一起進行“路演”，與大型機構投資者會面，推介公司。在此期間，公司將回答投資者的問題，同時根據投資者的需求建立訂單簿。最后，公司和承銷商將根據交易需求確定最終的發行價和股票分配情況。這筆交易的一個關鍵部分是股票分配，即公司和承銷商決定每位投資者從IPO中獲得多少股票。這一步至關重要，因為它有助于為公司建立長期投資者的基礎。IPO流程完成后，股票就可以在交易所(通常是紐約證交所(NYSE)或納斯達克(Nasdaq)自由交易了。

趨勢變化：由于每年的IPO數量和平均流通率(公司在IPO中發行的股票的數量)都有所下降，我們正處于(相對而言)IPO數量減少的時期。在過去20年里，美國的IPO數量大幅下降，1980年至2000年，每年約300家公司IPO，2000年至2016年，每年IPO的公司數量降低到108家，其中部分原因是公司保持私有化的時間更長(包括“準IPO”)。

然而，最近我們開始看到這種趨勢的逆轉——2020年有172家美國公司IPO，不含SPACs (特殊目的收購公司，我們將在下面討論這個選項)上市的數量。鑒于估值超過10億美元的公司大量“積壓”，目前全球有700多家獨角獸公司（價值約2.2萬億美元），我們預計IPO數量將繼續上升。

與此同時，隨著上市公司標準的提高，可上市流通股數量仍較低并出現下降趨勢——實力較強的公司往往不太需要籌集資金，或者能夠以更高的價格籌集到資金。由于每家公司在任何一次發行中出售的股份越來越少，機構投資者對有限份額的競爭加劇，于是投資機構對所有公司的估值越來越高。

當考慮到首日交易中有限的流動性時，供應的稀缺性就會加劇。只有一小部分(約20%)的股票被分配給小型對沖基金，這些基金可能會“倒賣”股票(即，愿意在第一天賣出股票，而大部分的股票分配都是給長期持有者的)。對于熱門交易而言，有限的供應與未獲得股票分配的機構投資者的強勁需求之間的失衡，促成了首日交易的“大漲”。熱門交易往往也會吸引散戶投資者的濃厚興趣，從而推動單日股票價格漲幅。(我們的合伙人斯科特?庫普爾(Scott Kupor)和亞歷克斯?蘭佩爾(Alex Rampell)分別對近期IPO熱潮的動態和數據進行了分析。)

如果考慮到交易價格(公司出售股票的價格)和公開交易(首次公開市場交易)，通過IPO退出通常是獲得較高價格的退出途徑之一。這在一定程度上是基于公司的品質——IPO投資者尋求高品質的公司，能讓他們在看似可預測的短期運營結果與潛在的長期上漲之間取得平衡，獲得更高的回報。這表明，與那些可能不得不(而不是主動選擇)尋求其他退出方案(如SPACs)的公司相比，IPO的典型候選企業形象更佳。

對創業公司、創始人和投資者意味著什么：在炙手可熱的科技IPO市場中，熱門的股票會被大量超額認購，IPO后的大幅上漲創造了更強烈的需求，推高了后續IPO的定價。因此，炙手可熱的市場本身成為了一個估值驅動因素——再加上供應稀缺和上市公司的高品質，促成了我們所看到的頂級科技公司IPO的強勁價格表現。(針對CEO的更多內容請點擊這里。)

公司的情況是這樣的:當一家公司開始路演向投資者推介IPO時，他們會設定一個初始申報范圍，通常是在其上市同行的交易倍數基礎上折讓15%左右。這種折扣是用來吸引投資者參與IPO的。一個擁有大量投資者需求的強勁市場，可能會導致發行人在路演期間重新提交申請，并將范圍向上修正。對于一筆熱門交易，最終定價甚至可能高于這一范圍。當這種情況發生時，15%的估值折扣實際上就消失了。自2019年以來，科技公司IPO的平均價格從初始定價區間的中點到最終IPO定價上漲了18%。(來源:Cap IQ)

總結：對于實力強勁的公司和希望在IPO后獲得更高回報的投資者來說，IPO將繼續是一種有吸引力的選擇，特別是在市場火爆的時候。需求往往會推高價格。

SPACs

SPACs(特殊目的收購公司，或“空白支票”公司)在2020年末和2021年初流行起來，成為風險投資支持企業的退出選擇。

如何運作：通過SPAC上市有兩個步驟：SPAC發起人(投資者)創建一個公開交易的空白實體，并將其與現有的私人目標公司合并，使目標公司上市。SPAC(已經在籌集了大量現金后上市)和目標公司就投資前估值達成了一致。SPAC中的資金變成了“籌集的資金”，在同一時間進行PIPE(私募股權投資已上市公司，進一步的機構籌資)。PIPE交易通常是在SPAC交易中進行的，目的是：(1)籌集更多資金，使保薦人能夠收購已經做好上市準備的更大的公司；(2)與保薦人將長期持有公司股票的投資者建立機構投資者基礎；(3)獲得投資者對目標公司價格和品質的認可。PIPE投資者是大型的私募投資機構，例如共同基金和對沖基金等，他們以折扣價購買該公司的股票，并從中獲益。

與純粹的并購(通常是現有投資者完全退出)或傳統的IPO(現有投資者暫時鎖定股票)不同，SPAC目標公司的現有投資者可以選擇在合并時出售部分股份(通常低于其所持股份的20%)，不會出現傳統IPO中二級股票銷售的負面風險信號。這是出售給SPAC的好處之一，在SPAC交易中，投資者期望向目標投資者提供部分流動性。另一個巨大的好處是，商業模式和財務模式未得到驗證的公司可以比傳統的IPO路徑更快地上市。

趨勢變化：在2020年，通過SPAC上市籌集的總資金占IPO市場的50%，2021年第一季度的數據超過了2020年的全部數據。[數據來源:Morgan Stanley ECM and LionTree Weekly SPAC Dashboard]

通過SPAC上市的時間周期發生了變化：過去，從宣布與SPAC合并，到獲得美國證券交易委員會（SEC）和股東的批準平均需要大約3.5個月?，F在這一時間周期又增加了約2個月，主要是因為美國證券交易委員會加強了對SPACs如何核算權證和使用前瞻性陳述的審查。

對創業公司、創始人和投資者意味著什么：雖然SPACs已經成為一種退出選擇，但它的有效成本和所有權稀釋遠高于傳統IPO。這在很大程度上是由于價值直接從現有股東轉移到了SPAC的發起人和股東身上，價值轉移的形式如下：

保薦人推廣費(“中介費”)：通常為SPAC規模的15%至20%

保薦人認股權證：由保證人以象征性的金額購買

SPAC股東認股權證：通過在SPAC IPO時購買的股票獲得的“甜頭”

此外，交易費用也更高，因為公司會付錢給銀行家（保薦人），讓他們負責SPAC上市，處理合并事宜，進行PIPE融資。對于創業公司來說，所有這些都導致了通過SPAC上市比傳統IPO或直接上市(我們將在下面討論)更昂貴。

這種情況很可能會持續下去，因為保薦人推廣的基本規則下費用會較高，此外在公司的商業模式沒有得到證明的情況下，估值也會打折。

通過SPAC上市所需時間的增加，也給SPAC的保薦人帶來了額外的壓力，這要求他們在將目標公司出售給SPAC時降低其價值。因為PIPE的投資者承諾按合并宣布時目標公司的價值進行投資，由于從宣布合并到完成合并之間的時間較長，PIPE投資者現在承擔的市場風險時間也延長了。此外，SPAC迄今為止的表現并不好——合并后SPAC的股價表現大多是負面的。這是因為，許多通過SPAC上市的公司，其商業和財務模式未得到驗證，其市場表現低于SPAC IPO時進行的預測。

由于這種組合承擔了更大的市場和時間風險，再加上表現不佳，在過去6個月里，PIPE投資者希望在目標估值基礎上拿到更高的折扣來尋求更好的保護。因此，傳統的15%-20%的折扣現在會增加到25%-30%。

與傳統的IPO路徑相比，SPACs的優勢在于可以與投資者分享財務預測(對傳統IPO來說，這是不允許的，IPO時需要通過賣方研究分析師模型了解)，以及可以與頂級保薦人合作，將他們的實際操作經驗運用到交易中來。這些優勢對某些類型的公司來說可能是有意義的，特別是那些可能沒有準備好“黃金”時間的公司。

總結：SPAC上市的成本更高，對股權稀釋更多，但對于那些通過傳統方式進入公開市場的道路不太清晰的公司來說，它提供了另一種選擇。

相關鏈接：

深度干貨 | 創業公司退出路徑盤點與解析（2）: 直接上市 & 并購

深度干貨 | 創業公司退出路徑盤點與解析（3）： 二級銷售

譯者：楊志芳