自傳出“引導外賣服務費下降”消息傳出后，美團股價就一蹶不振，這一方面再三強化了互聯網行業在資本市場之脆弱，任何一個消息就可壓倒股價，另一方面，關于美團又衍生出了無數的爭議話題，諸如股價下跌乃是超額，這是集體無意識恐慌，價值會在其后回歸等等，與之對立的自然嚴重唱衰者，認為美團事實上已經告別了最美好的時光。

我們持怎樣的態度呢，或者說以審慎角度如何去判斷其在資本市場能力呢？

先梳理美團的基本模式。一言以蔽之，美團是以外賣起家，隨后介入到店酒旅，以及諸多創新型業務（如充電寶，買菜，餐飲供應鏈等等），美團的生態圈不斷外擴，形成一套生態系統。在這套系統中，內核仍然是外賣，其次是到店酒旅，也就是由高頻低毛利業務帶動低頻業務。

以上邏輯已經被許多人談論，我們沒必要重復，只是好奇：上述邏輯中，啟動的應該是外賣，而賺錢或者成長性最強的則應該是創新業務，如果要確保這套機制的健康有序進行，其前提就是外賣業務有足夠的“燃油”帶動后續業務。

對美團傭金的討論其實在2021年已經開始，我們可以從數據中看到過去一年時間里美團外賣業務傭金變化以及對業務的影響情況，見下圖

以疫情為界，可以明顯看到2020年之后的餐飲外賣業務的收入有了明顯躍升，不僅表現在總收入，在經營利潤率方面都有了明顯的提高。

受疫影響，餐飲堂食受到明顯制約，外賣對許多用戶就由可選變為必選，外賣總規模提高乃是必然的，但經營利潤率的提高又在何處呢？在此之前我曾假設，疫情對原有就業的沖擊，使得靈活就業勞動力供給提高，美團以行業主體地位具有薪資議價能力，也就是說，可在壓縮騎手薪酬中可進行獲利。

此假設在2020年曾短暫出現過，但隨著監管層面收緊（涉及騎手保險等），以及經濟基本面的逐漸恢復，騎手的每單成本又開始回升，2020年每單餐飲外賣騎手成本為4.8元，較上年的4.71元還有提高。

那么利潤率改善的原因又在何處呢？

從貨幣化的構成角度去看，就發現了其中秘密：餐飲外賣總貨幣化率在過去三年時間變化不大，這也暗示餐飲業對美團的“容忍度”已經接近飽和，但出于營收質量考慮，美團外賣開始調整商業結構，降低傭金的權重，提高廣告營銷類收入占比，以較為“懷柔”的手段與餐飲業合作。

我們亦明白，營銷廣告業務成本極低，也就改善了經營利潤率。

那么問題就又來了，為何經營利潤率在2021年Q2沖高之后，接下來又回落呢？

美團最初通過兩頭補貼的形式快速成長（對商家和用戶），在市場占比以及規模日臻成熟之后降低市場費用，以扭虧為盈，這也是此輪消費類互聯網的主要做法，但同時也發現，2020年之后美團市場費用又重新上揚，2021年Q3甚至吃掉了所有毛利。

我起初以為這是社區團購為代表的新興業務興起的原因，當最近又重新審視數據時才發現以上假設或許有道理，但應該不是全部。

在樂觀者的模型中，認為當生態搭建好之后就會形成用戶之間的互轉，也就是整體用戶規模上升，而單業務的獲客成本降低。

在上圖中，我們將美團用戶規模與外賣交易額進行擬合處理，發現的兩者呈高度相關性，如果要確保外賣規模的持續增長，就必須要穩定用戶大盤的增速，而在最近幾個季度，點狀分布是有向擬合線下轉移的跡象。

當新業務尚在市場教育期，我們很難根據直觀感受去判斷商業生態的用戶共享機制的成功與否，只是從上圖中我們明白了用戶量對美團外賣的重要性。

我們又將市場費用與用戶規模進行擬合，兩者同樣呈高度相關性，中間有幾個周期點狀分布于擬合線下方，這也是美團利潤回正的周期，彼時，用戶增長是具有慣性效應的，也就是用較少的市場費用撬動更多用戶，但從2021年開始，點狀分布就開始向擬合線上方偏離，獲客效率較之過去有所加大。

于是，我們也就不難理解2021年Q3為何在廣告營銷類收入占比上升之時，環比的經營利潤率卻在下降了，如果要保增長就要保用戶，而獲客效率隨著人口紅利的稀釋而降低，只能再次充值市場費用，稀釋盈利性。

這可能就是外賣經營性利潤率下行的主要原因，也暗示外賣這一基石業務為新興業務輸送“燃油”能力是有一個總額度的。

這就又引來了一個新的問題，外賣的薄利與成長性眾所周知，是否可以將外賣作定位導流產品，再通過其他業務獲得溢價呢？持此觀點者甚眾，甚至產生了“外賣低價值論”，但事實真的如此嗎？

我們必須得承認，就目前情況到店和酒旅部分是除外賣最成功的業務，不僅成長性好，且盈利性優良，從外賣高頻打出了低頻的酒旅業務，這也說明美團確實是一家優秀公司，但我們今天不看到店和酒旅業務，只看創新業務。

上圖為美團創新業務的收入和經營性利潤的走勢情況，兩條折線的中間地帶為期間成本和費用，在2020年中之前，該中間地帶大致穩定，虧損也都在可控范圍，對損益表影響相對較小，但自此之后，兩條線則明顯放大，成本和費用急劇拉升。

如上馬買菜和社區團購等新業務之后，在龐大的資本性投入之下，為爭奪市場份額就需要同步的諸多費用，如補貼大戰，如運營成本等等。

當我們將注意力放在創新業務的盈利性上時，總會有反對聲音站出來批判“格局太小”，并認為作為一家卓越公司是可以犧牲掉短期的盈利性，應該眼光長遠。

如果用美團過去歷史來證明，以上格局論確實很有道理，但我們不要忽略前提條件，美團之所以能在百團大戰到外賣廝殺中勝出，固然有管理層的堅守，執著和格局的因素，但我們也必須強調，彼時資本市場的火熱給了企業犧牲利潤爭長遠的膽量和底氣，只要融資能力跟得上，補貼和犧牲利潤就能走下去，且融資規模一次大過一次。

如今市場發生了很多變化，一方面在在全球加息的背景下，資本市場的估值邏輯正在發生變化，由側重成長型開始向價值型轉移，這也是在2021年之前我們對美團以看好為主的主要原因，彼時只要保住了成長性，講好成長的故事，市場自然就可給予很高的溢價，但如今估值邏輯變化，只是成長已經很難打動市場，這也是近來美團股價回調的重要原因。

可以說，或許2021年創新業務對美團是加分項，那么2022年就可能是扣分項，這是我們尤其要警惕的。

我們也整理了創新業務傭金與銷售服務類收入的增長情況，尤其傭金收入在Q3出現了環比增長停滯，這是不應該的，聯系到社區團購等業務在近幾個季度面臨很大的爭議，此部分業務能否持續高速進行尚需要觀察。

如果用“格局論”的假設來驗證，我們確實看到了一個高速增長的業務，但利潤或者短期的前景是不確切的，再進一步探討，盡管外賣是低利潤率的辛苦錢，但集腋成裘，當期利潤也是個龐大的數字，在市場估值中不重點去看已經織成的“裘”，卻將眼光定在看不見的新業務上，這確實不是審慎投資者的風格。

再進一步說的話，所有業務固然都有成功的機會，但其中風險更應該讓企業和管理者去承擔，作為投資者在這個時候應該以審慎態度觀察，而不是自我強化。

我也從不否認美團管理和運營能力的非凡，但僅以“看人”投資也是不客觀的。

那么對于美團，當下與當年包打一切的時候又有何不同呢？

我們從資本結構入手，如前文所言，在過去很長一段時間美團主要以股權融資為主，債務融資占比極低，如在2019年，當資本公積超過2600億時，非流動負債僅在百億級別（2020年后開始有應付票據）。

此模式的特點為：

其一，以股權融資為主，等于賣股票給投資者，在股價處于成長性之時可吸引投資者，以最少稀釋換來最大現金，如2021年美團還通過股權融資向騰訊募資14億美金，每股成本高達273.78港元，但如果在股票估值能力萎靡之時仍然用此辦法，每股成本下降，那就要考慮EPS的稀釋問題了；

其二，債務融資占比低，理論上降低了負債率，但如果再繼續加大借債融資，就會產生比較大的財務成本，對利潤會造成比較大的影響；

為證明融資能力對業務的重要性，我們又整理了美團融資和投資性現金流情況，見下圖

鑒于經營性現金流僅在2019和2020兩個季度為正，在2021年后又開始進入凈流出局面，很容易判斷，當下的美團仍然是融資能力決定投資規模，又由于經營性現金流為凈流出，對于2022年后的美團可能又提出了更高的融資要求。

可以想象，在股價下行周期里，美團將會側重于債務融資，屆時恐拉高財務成本。

最后總結對美團的基本看法：

其一，美團確實是一家好公司，但好公司的估值和價值也并不是一以貫之的，用好公司去強行倒推估值也是不客觀的；

其二，在市場估值邏輯變化時，市場短期內更看重盈利性，而美團過去擅長講的成長性故事會與市場看法之間形成偏差，這也是潛在降低傭金遭至股價大跌的主要原因；

其三，成長性和盈利性，新業務和外賣，市場費用和用戶增長，這些都是美團在保增長和保盈利兩種思維切換中必然要面臨的選擇；

其四，在現有周期內美團消極因素相對較多，作為投資者不可強行命名第二曲線，而是要謹慎對待。

本文來自微信公眾號“科技說”（ID：kejishuo），作者：老鐵007，36氪經授權發布。