上市后第五個交易日，商湯科技沒能延續前四天的強勁勢頭，掉頭下行。

本周三的港股交易中，商湯股價大幅回調；截至收盤，報于6.97港元，下跌15%。回調之后，商湯相比發行價仍然上漲81%，當前市值超過2300億港元。

去年12月30日，商湯登陸港交所，成為國內AI（人工智能）第一股。元旦前后的四個交易日，商湯股價一路飛升，從3.85港元飆漲至8港元以上，不到一周就躋身翻倍股。

商湯的強勢表現，與港股連續兩年熊市、新股近半數破發的狀況形成鮮明反差。商湯此前遭遇美國政府打壓，不得不在IPO（首次公開招股）前夜更換半數基石投資者，在如此不利的局面下，股價仍然大幅上漲，實屬不易。

外界對此看法不一。支持者認為，商湯股價的強力上揚，反映了資本市場對于AI賽道的長期看好。

申萬宏源分析師劉洋近日發表研報指出，2022年AI有望加速落地，智能制造、智慧倉儲物流、智慧金融等成熟AI應用場景正在涌現。再加上國家政策支持、AI獨角獸上市潮開啟等因素，在后人口紅利時代，AI有望成為十年以上的高景氣賽道。

“需求爆發增長的條件已經具備，現階段瓶頸可能在于供給端。”劉洋在研報中寫道。

不過，從商湯IPO的幾項指標來看，本輪漲勢亦有股票交易技術層面的因素。

港交所數據顯示，商湯目前擁有流通股17.2億股，約占已發行股份的5.2%；按照今日收盤價計算，流通市值約為120億港元。

財經媒體“華爾街見聞”此前在報道中指出，如果排除老股東、基石投資者持有的股票，商湯實際流通股數降至3.7億股，占總股本的1%。

通常情況下，流通盤越小，股票發行者只需要使用較少資金，即可對股價造成較大影響，進行所謂“市值管理”的能力就越強。商湯前幾個交易日的暴漲，或許與流通規模較小存在一定關聯。

商湯四天上漲一倍的股價表現，不免讓人聯想起港股另一只明星科技股快手。

2021年2月5日，快手在港交所掛牌，當天漲幅高達161%，市值位居整個市場第八位。與商湯類似，快手的公開發售規模同樣不大，占比只有2.5%。

隨后十多天里，快手股價一路上漲，2月16日觸及417.8港元的歷史高點。但從那時起，快手股價一瀉千里，截至今天收盤，報于67.55港元，距離最高點下跌83.8%，相比115港元的發行價亦接近腰斬。

快手股價大幅萎縮，源于公司業績難以支撐高高在上的股價，而它所處的國內短視頻賽道也已經進入了成熟期，市場規模增速放緩。

AI領域的商湯也面臨類似難題。一方面，持續增加的研發投入，讓商湯的虧損規模不斷擴大，遲遲沒有形成自我造血能力；另一方面，AI賽道固然前景廣闊，但競爭也格外激烈，而商湯并非占據絕對份額的頭部公司，其營收增長已經顯露疲態。

在成立的第八個年頭，商湯終于邁過了IPO的門檻。但如果它不能在接下來幾個季度中，講出令人信服的新故事，那么將面臨股價重蹈快手覆轍的風險。

A

圍繞商湯的諸多爭議中，持續多年的巨額虧損最為顯眼。

招股書顯示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，不按國際通用會計準則，商湯經調整凈虧損分別為人民幣1.5億元、11.6億元、7.1億元及5.8億元；營收占比分別為8.1%、38.2%、20.5%和35%，并無明顯改觀。

對于科技公司而言，虧損本身并不可怕，沒有意義的虧損才可怕。

虧損有沒有價值，一要看錢花在什么地方，比如是因為高額補貼、低價傾銷造成的虧損，還是因為研發開支巨大而虧損；二要看虧損能否幫助企業建立競爭壁壘。

以特斯拉為例，2010年6月上市以來，它長期處于虧損狀態，股價一度跌破10美元。但隨著新車型的不斷發布，新工廠的陸續竣工，以及全球各地零售網絡的完善，特斯拉的股價開始逐漸提升。

2019年第三季度，特斯拉首次實現盈利，此時其股價已經攀升至60美元上下。如今，特斯拉股價已超過1100美元。

商湯的虧損主要來自高額的研發費用。2018年至2021年上半年，商湯累計投入研發費用近70億元。盡管虧損源頭相對健康，但商湯的難題是，數十億元的研發投入尚未換來穩固的競爭壁壘。

作為一家軟件公司，商湯的主要產品是AI算法和模型。其基本商業模式是，客戶提出需求，商湯根據應用場景研發和訓練一套算法，實現人臉識別、環境感知等功能，交付客戶使用。

在龐大研發費用的支撐下，商湯的技術儲備頗為雄厚。公開數據顯示，商湯過去七年多獲得了超過8000項發明專利，發表了600多篇頂級學術論文，并在各類AI賽事上拿下了70多個冠軍。

然而，商湯將AI技術應用到具體項目時，長期面臨AI模型復用性差的難題。

例如，身份識別是AI技術的重要運用，也是占比最高的收入板塊之一。但在不同的落地場景中，客戶需求差異巨大，技術提供商必須為其量身設計AI模型，并經過充分訓練，才能投入使用。

AI公司花費大量時間精力做出高度定制的算法，卻很難二次運用到其他項目中；產品難以規模化推向市場，競爭壁壘也就無從談起。也是因為如此，包括商湯在內的“AI四小龍”被部分網民戲稱為技術外包公司。

此外，技術難以復用，勢必導致研發成本的不斷攀升。

過去近4年里，商湯研發費用在總營收中的占比從2018年的45.9%，一路提升至2021上半年的107.3%。相比之下，海康威視、大華等公司同樣涉足視頻安防領域，但研發投入占比只有10%左右。

商湯已經意識到這一點。去年7月的世界人工智能大會上，商湯推出一套名叫SenseCore的AI基礎設施，以自動化、自適應的方式生產AI模型，取代了定制化模型所需要的大量人力，可實現AI模型量產。

但在去年底遞交的招股書中，商湯披露計劃把60%的上市收益投入研發。這或許表明，距離真正地大規模、低成本生產AI模型，商湯仍有很長的路要走。

B

除了長期虧損外，外部市場環境也制約了商湯的營收增速，阻礙商湯股價繼續沖高。

2018年、2019年、2020年及2021年上半年，商湯營收分別為18.5億元、30.3億元、34.5億元及16.5億元，2020年的收入增速僅為13.8%，相比2019年大幅放緩。

對于一家處于上升期的科技公司而言，每年十幾個點的收入增速并不算高。盡管有疫情的拖累，但市場競爭格外激烈，是商湯營收增長減速的重要原因。

商湯旗下業務分為智慧商業、智慧城市、智慧生活及智慧汽車四大板塊。2021年上半年，這四塊業務的收入占比分別是39.2%、47.6%、8.9%及4.3%。

智慧商業和智慧城市是商湯最主要的收入來源，合計占比接近9成。這兩塊業務的客戶主要是大型企業和政府機構，包含眾多具體應用場景，部署場合包括工廠、寫字樓、公共設施、商業園區等。

例如，商湯曾與上海深圳、西安、鄭州等地的地鐵系統合作，推出智慧出行平臺，實現“臉碼互通”過閘機，乘客可選擇刷臉或刷二維碼進出站。

面向B端和G端AI需求的市場不算小，但競爭格外激烈。除了曠視、云從等AI公司外，商湯還需要面臨海康威視、大華等傳統巨頭的競爭。

與商湯等新興AI公司相比，海康威視等企業在技術上并無過人之處，卻勝在深耕市場多年，與關鍵客戶建立了穩固關系，銷售體系更加完備。此外，這些公司的產品價格更低，在競標公共項目時優勢更加明顯。

商湯的經營業績也部分反映了這種競爭格局。招股書顯示，2018年以來，商湯科技的客戶集中度不斷提升，2021年上半年前五大客戶收入占比為59.3%。

此外，與智慧商業和智慧城市相關的生意，并不存在爆發式增長。財報顯示，海康威視作為國內視頻安防龍頭，2020年總營收634.3億元，同比僅增長10%，甚至不及商湯的同期增速。

也就是說，即使商湯脫穎而出，贏得了市場主導地位和定價權，它也很難依靠這塊成熟市場拉動營收快速增長。

另一方面，承接大公司、政府部門的商業訂單，必然要接受更長的賬期。這對于現金流并不寬裕的商湯而言，也是不小的財務壓力。

招股書顯示，截至2018、2019和2020年底，商湯的貿易應收賬款分別為13.3億元、26.1億元和37.5億元；2021年6月底增至39.3億元，近一年半已經顯著超過當期營收。

同時，為了防備收不回來款項，商湯采取減值撥備，報告期末分別為1億元、2億元、6.1億元和7.8億元。

應收賬款的不斷堆積，與商湯的業務類型直接相關。作為AI算法提供商，商湯不僅需要在交付環節花費更多時間，驗收之后還要在合同周期里負責運維，這就進一步拉長了項目回款期限。招股書顯示，商湯政府項目的回款周期約為348天。

漫長的回款期限，顯然不利于改善財務業績。但這是由B端和G端項目的特性所決定的，長期以來逐漸成為行業慣例，商湯很難單方面做出實質改變。

C

商湯股價大起大落的走勢，與2021年2月上市的快手頗為類似。

兩家公司同樣戴著行業第一股的王冠，同樣在發售初期得到資本市場的熱捧，但很快又出現大幅下跌。

商湯和快手都志在本行業上市第一股。這并不難理解，因為只有第一名才能獲得打破常規認知的高估值。但兩家公司都不能說是公認的賽道冠軍：快手在短視頻行業被抖音遠遠甩開，用戶量和收入差距都越拉越大。

商湯宣稱自己是亞洲最大AI軟件公司，但營收規模僅相當于海康威視的1/20。此外，海康威視去年凈利潤達到134億元，而商湯仍然虧損。

從市銷率來看，商湯2020年的靜態市銷率已經達到32倍。這一數字遠超海康威視的6.3倍。

在業績難以迅速提振的情況下，兩家公司要想撐高股價，必須給投資者講出更好聽的故事。快手的故事核心是短視頻社區和內容電商，而商湯選擇了元宇宙。

在招股書中，商湯47次談及元宇宙，甚至宣稱“2016年，我們的SenseMARS已成為亞洲最大的元宇宙賦能平臺之一”。這比美國Roblox公司自封為“元宇宙第一股”早了五年。

但商湯過去幾年并未從元宇宙中賺到錢。所謂“元宇宙賦能平臺”SenseMARS是商湯智慧生活業務的一部分，而在今年上半年，這部分業務只貢獻1.5億元收入，同比下滑逾5%，營收占比不到9%。

科技行業普遍認為，元宇宙是一個宏大而遙遠的概念，目前仍處于極早期，尚不存在清晰可見的商業模式。商湯倘若加注這條賽道，很可能遠水難解近渴。

不過，資本市場過去一年爆炒“元宇宙”概念，中青寶等個股蹭到這一概念后，旋即成為熱錢追捧的對象，股價屢創新高，或許給了商湯某種啟發。

另一方面，商湯四大業務板塊中，智慧生活和智慧汽車規模很小，暫時難以接替安防之類的傳統業務，成為新的中流砥柱。這也讓商湯尋找新故事的欲望更加強烈。

半年后，商湯將迎來解禁期，其股價將面臨一次預料之中的挑戰。彼時AI第一股、元宇宙的故事已經失去了新鮮感；商湯要想緩解資本市場的壓力，就需要在解禁之前的六個月中，找到一條令人信服的增長路線，打消外界的種種疑慮。

參考資料：

華爾街見聞，《一片悲觀聲中三天翻倍！商湯發生了什么？》

秦朔朋友圈，《商湯：何時才能燒出商業模式？》

雷達財經，《商湯科技IPO止步于“臨門一腳”，能靠元宇宙翻身嗎？》

深響，《商湯科技上市三天股價翻倍：經歷大風大浪，AI價值如何重估？》

甲子光年，《上市與下沉，AI公司的雙重困境》

本文來自微信公眾號“字母榜”（ID:wujicaijing），作者：彥飛，編輯：王靖，36氪經授權發布。