商湯是AI行業的“寧德時代”？

12月10日被列入美國財政部的一份投資限制清單后，商湯科技一度暫緩了IPO進程。對于燒錢不斷的商湯來說上市意義重大，搶人搶賽道基本已經完成，但搶先上市則是眼下更重要的一步。于是12月20日，商湯集團股份有限公司（商湯-W，0020.HK）重啟IPO，計劃12月30日掛牌上市。

商湯此次招股在發行規模、募資金額及定價區間方面均與此前保持一致，共計發售15億股B類股份，定價區間為每股3.85港元至3.99港元，籌資約60億港元，估值最高為170億美元（約合人民幣1083.73億元）。

商湯估值最高位170億美元，那么商湯為什么這么值錢呢？在沖刺IPO前，這家被稱為“AI四小龍”之首的公司完成了12輪融資，融資金額共計52.2億美元（約合人民幣332億元）；最后一輪融資于2021年6月30日完成，投后估值約130億美元（約合人民幣826.9億元）。可以說至少曾經是資本的寵兒。

那么資本為啥偏愛商湯呢？

首先政策導向，國內的政策導向對商湯科技等公司有利。從國務院2015年頒布《中國制造2025》，到人工智能被寫入“十三五”規劃綱要，再到去年五部門發布《國家新一代人工智能標準體系建設指南》，政策端的支持讓行業整體進入快車道。《新一代人工智能發展規劃》中提出人工智能產業“三步走”戰略，更明確了到2030年，中國人工智能理論、技術與應用總體達到世界先進水平，成為世界主要人工智能創新中心的目標。

其次應用范圍廣泛，比如拍照、直播、導航、營銷等，AI+AR的技術，能夠帶來趣味美顏各種特效體驗。

比如在廣州的悅匯城，巨大的AR冰龍、壯觀的AR城堡、悅動的水晶鯨魚、趣味的AR紅包……商湯不僅打造出了沉浸式的奇幻創新消費體驗，同時還開拓了全新的商業營銷模式，助力全場銷售額同比增長196%；在水立方，商湯又用AR技術打造了一個“平行樂園”；在Bilibili World，商湯開啟MR“元宇宙”讓那些二次元虛擬主播以三維形象來到了三次元世界。

商湯招股書顯示，商湯科技主要營收來自于AI（計算機視覺領域，簡稱CV）軟件平臺，在四大領域分別搭建了標準化軟件平臺，包括面向智慧商業SenseFoundry-Enterprise（商湯方舟企業開放平臺），面向智慧城市的SenseFoundry（商湯方舟城市開放平臺），面向智慧生活的SenseME、SenseMARS及SenseCare平臺，以及面向智能汽車的SenseAuto（商湯絕影智能汽車平臺）。

看上去商湯既是第一梯隊又是全行業布局，拿來跟新能源領域寧德時代比不過分吧？從技術實力角度來說還是有可比性的，在商湯的招股書中的數據顯示，商湯科技在過去的三年半的時間里，其研發投入達到了70億，而高投入換來的自然也是高收獲：全球競賽中獲得70多項冠軍，發表600多篇頂級學術論文并擁有8000多項AI專利及專利申請。

從市場的角度商湯就差很遠了。招股書數據顯示，近三年半統計期內，商湯科技現金流凈額分別是-7.50億元、-28.70億元、-12.29億元、-8.31億元；凈負債分別是53.64億元、106.54億元、209.32億元、229.61億元?，F金流一直很差，負債甚至在進一步放大，指望資本進一步投資是不太可能的事，上市成為了商湯必須走的路。

相比之下寧德時代在2018年上市時面臨新能源補貼退坡的環境，寧德時代還是做到了2017年實現營收199.96億，凈利潤39.72億，資產總額496.62億元。所以在投資人看來，商湯恐怕沒有寧德時代的命，卻有寧德時代的病。

商湯“帶病上市”

AI“四小龍”都在巨虧。2018-2020年三年間，曠視科技累計虧損127.7億元；云從科技（2018-2020年）累計虧損26億元；依圖科技2018年、2019年、2020年上半年累計虧損61.18億元。

在研發投入上，商湯在招股書統計期內平均年投入在10億以上，跟“四小龍”另外三家比達到了幾倍的差距。虧損是真的認真，做研發也是真的，但市場就是不太行。

復星恒利證券則認為，計算機視覺軟件市場增長空間大，是不俗的行業賽道。參考同業估值，認為約1083億至1444億港幣市值為合理區間，并指出其商業模式仍有待完善，業績可預見性受限，可能抑制股價短期上升空間。即便是較為樂觀的券商也指出了其在商業模式上的問題。

按照商湯創始人湯曉鷗的說法，沒有AI行業只有AI+行業。商湯利用AI技術賦能百業的想法固然不錯，但是萬金油的技術勢必難以形成護城河。

湯曉鷗

在技術深度方面，商湯科技擁有自己的獨占技術其實并不多。

它的很多技術和專利是根據公開論文，開源代碼的基礎上實現的應用，這并不是什么太深的護城河。

比如在活體識別這個領域，玩家不僅只有商湯，云從這樣的AI科技，百度、騰訊也擁有深厚的技術積淀。百度錢包用的就是自家的技術，騰訊的微眾銀行用的也是自家的技術。

商湯引以為傲的人臉識別準確率，百度在2015年達到了99.77%，刷新了商湯99.55%的紀錄。

AI“四小龍”雖然在商業化上做的很失敗，但不意味著整個AI行業沒有人做得好。例如，提供計算機視覺產品，并逐漸切入AI領域的?？低暋Ｆ?021年第三季度實現了營收與利潤的同步上漲，營收為人民幣217.3億元，同比上升22.41%，歸母凈利潤為44.8億元，同比上升17.54%。

還有在人工智能語音賽道上提供AI平臺及軟件服務的科大訊飛，在2021年第三季度實現營收同比上漲55.01%，達人民幣45.5億元；歸母凈利潤上漲4.77%至3.1億元。

這兩家在AI應用份額遠不及商湯，但卻在盈利能力上吊打商湯，對于這點商湯是不是該反思呢？從商業化的角度這兩家都是軟件+硬件的路子，海康威視在安防領域做大了，科大訊飛在人工智能語音賽道上獨樹一幟。選擇一個行業深扎下去先實現盈利自我造血很重要，但對商湯來說這樣的選擇并不多。

商湯商業模式難完善

據燃財經報道，AI落地場景有限，以醫療領域為例，一款醫療產品涉及人的生命與健康，很多醫院慎之又慎。此外，醫療數據難以獲取，很多醫療機構的數據標準不同，AI創業公司想要獲得大量數據難度較大。

投資人在進行投資時，需要看這家企業的AI具體做的是什么業務。比如，安防領域，這個賽道AI業務已經幾近飽和了，資本不會再進行注入。其他領域也類似，但如果用AI做一個新的場景業務，該場景前景邏輯說得通，資本市場也會關注。問題是，目前AI新場景有限。

商湯選擇了四個方向，智慧商業、智慧城市、智慧生活、智能汽車。根據商湯招股書披露87%的業務都來自智慧商業和智慧城市兩大板塊，而這兩塊高度依賴政府項目。智慧城市往往立足于城市的長期發展，項目周期長回款慢。智慧商業則要面對多樣化的用戶需求，因項目制宜是常態，這也導致難以標準化規模化應用。

商湯招股書顯示，截至2021年6月30日，商湯軟件平臺的客戶數量合計超過2400家，其中包括250多家企業及上市公司、119個城市和30余家車企。作為中國最大的計算機視覺軟件提供商，商湯科技的市場份額達11%。可以說商湯的客戶不少市場份額也不低，但因為上述原因始終會存在盈利困境。

寫在最后

從研發實力來說商湯當然是當之無愧的第一梯隊，但目前的商湯其實力不足以撐起其野心。

CB Insights統計數據顯示，2021年Q2，盡管全球AI人工智能投融資總投資金額上漲，但數量下滑，金額超200億美元，Q2次數相較于2019年Q2（融資高峰年）下降12%。創業企業的中期投資交易比例增加，種子輪、天使輪和A輪融資交易則呈下降趨勢。融資排名前十位的公司中，以自動駕駛、AI芯片領域解決方案企業居多。

資本市場正在逐漸冷靜，從買入想象力到開始要求買入成長性。這對于多事之秋的商湯來說恐怕只有抓住此次港股上市的機會，才有翻身的可能。

參考資料：

商湯上市遇阻，AI困局無解來源：燃次元

商湯科技重啟IPO，高估值下的幾個懸念來源：巴倫周刊

商湯過會，上市進入倒計時！AI大裝置重塑硬科技價值...... 來源：大貓財經

商湯科技IPO，被資本熱捧的AI到底是不是一門好生意？來源：單仁行

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本文來自微信公眾號“首席商業評論”（ID:CHReview），作者：做鏡觀天，36氪經授權發布。