在2020年底的一次采訪中，主持人小雅問張坤：當年的毒奶粉事件你怎么看，你當時有買伊利嗎？

張坤如實回答沒有買，原因是：

伊利并不是不可替代的。

時間進入到2021年三季度，張坤卻花了將近40億元大舉買入伊利股份(SH:600887)，位列其重倉持股之一。他非常直接地食言了。

在此之前，張坤承受了巨大的輿論壓力——基金凈值的變化，從“全世界最好的坤坤”到“坤狗”的風評變化，甚至要比他對伊利的投資轉變來得更加劇烈。

來自市場與輿論的雙重壓力之下，價值投資者們陷入絕境《“價值投資者”的絕境》。而張坤作為少數幾個“千億級”頂流公募基金經理之一，成了基金投資者們的集中吐槽對象。

一些投資者開始對高端白酒賽道充滿不屑，一些投資者開始對價值投資的理念表示質疑。更有一些人短線操作賺到些利潤，對于更具體系化、理論化特質的機構投資者投去輕視目光。

對于管理資金超千億的張坤來說這并非好消息，在這種環境下作出的調倉、建倉的決策就變得更加艱難。如他自己所言，“錯過一百個機會，都不是你的錯，但做錯就是你的錯。”

在2020年-2021年之間，張坤分別買入過中炬高新、美年健康、招商銀行、平安銀行、華蘭生物等股票，每次調倉都會引起公眾的廣泛關注。

這些操作并沒有全部成功，一方面是由2021年惡劣的投資環境所導致的。另一方面，是否與巨大的工作壓力有關，就不足為外界所知了。但2021年從頭到尾，他也沒有投向任何新能源、芯片等熱門賽道的個股。

幸運的是，隨著貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖等白酒企業股價的回暖，張坤已經開始逐漸脫離公眾情緒的漩渦。

01 人性難勝

張坤仍難以避免地被部分投資者質疑。

能夠成為中國唯二管理千億資金規模的基金經理，顯然不是一句“買茅臺”能夠總結的。

張坤曾經用很多“篇幅”來向外界解釋自己對上海機場（SH：600009）的投資。對于一個看重ROE、看重品牌價值護城河的投資者來說，這樣的強調在心理上非常微妙。

我們可以理解為，他隱約要通過對這家重資產公司的成功投資，向外界證明自己不僅會投資白酒。換言之，并非僅是白酒造就了張坤頂流基金經理的地位。

好巧不巧的是，因為疫情等多方面的原因，上海機場股價自2019年下半年開始的正常回調，開始逐漸演變為大幅度的下跌，并隨著疫情的多次反復而受困。

上海機場股價表現（2016年1月至今）

疫情的反復造成機場的客流量銳減，上海機場較為依賴的免稅租金業務也遭受重創。根據2021年2月份與中國中免的《補充協議》，2020 年度免稅店租金收入11.56億元，較疫情前有大幅下滑。

從企業中期發展來看，2021年-2025 年免稅店業務收入的實現，也很大程度上取決于疫情的走向，和浦東機場國際、港澳臺地區航線客流的恢復情況，業績上存在明顯的不確定性。

上海機場的股價因此出現了明顯的挫折，此前張坤關于上海機場的價值判斷，被證明并不適用于疫情這種特殊情況下。更何況這是一場前后延續了兩個整年的漫長災難。

根據2021年一季報數據，張坤管理的幾只基金產品已經清倉上海機場。原本是疫情導致的特殊情況，但公眾也會不自覺地將其與投資經理的能力進行關聯。這雖然并不公平——尤其是張坤已經通過多年持有賺取了不少的利潤，但仍無法避免。

白酒的情況則更加直接了。以高端白酒為主要持倉的易方達中小盤基金，凈值在過去八年的時間漲幅超過了六倍，屬于妥妥的穿越牛熊戰勝市場。更加可貴的是，在2020年2月白酒行情如日中天的時候，易方達中小盤停止了申購，這意味著對行情頂部的清晰判斷。

但即便如此，張坤仍難以避免地被部分投資者質疑。其中原因，與其說來自技術層面，不如說更多來源于人性。

02 貫徹價值

張坤所信奉的是一種最接近于巴菲特模式的價值投資，風格正統。

觀察張坤的核心重倉股，可以發現他是公募基金中最忠實的價值投資信徒之一。

不同于張磊、但斌式的成長型價值投資，也不同于林園那種更有民間智慧的價值思維，也和董寶珍格雷厄姆式的理念不同，張坤所信奉的是一種最接近于巴菲特模式的價值投資，風格正統，對上市公司的質地有非常嚴格，甚至可以稱之為嚴苛的要求。

例如在2021年三季報中，張坤大幅加倉海康威視（SZ：002415），這家安防科技龍頭雖然屬于科技類公司，但在過去多年的財務數據表現方面，卻很接近以白酒為代表的消費龍頭，凈資產收益率ROE常年大于20%，毛利率常年大于40%，凈利率常年大于20%，遠超一般的科技型硬件企業。

張坤的另一只長期重倉持有的愛股是香港交易所，凈利率常年超過60%，同樣符合超強盈利能力和超寬護城河（獨家經營）的特征。

另外，在今年三季報之前，張坤對于中概互聯網公司也較為認可，在幾只產品中分別重倉持有了騰訊、美團、京東和唯品會等公司股份。互聯網也是近些年價值投資者非常關注的板塊，張坤也未能免俗。

但隨著針對互聯網平臺公司一系列反壟斷措施的出臺，張坤最終選擇大批量賣出，其中最明顯的動作就是幾乎清倉美團股票，未經官方證實的是，其在2021年7月26、27日兩天分別將美團砸出-13.76%、-17.66%的大陰線，完成出貨。

美團股價表現（2021年2月至2021年7月）

同時，張坤并沒有賣出騰訊。在易方達藍籌精選、易方達優質企業三年持有期混合、易方達亞洲精選中，騰訊都是占比10%左右的核心重倉股。

賣出美團等互聯網公司后，張坤增加了對海康威視、金融地產和乳制品兩巨頭的配置。從這些持倉和變化中，我們仍然能夠非常清晰地感覺到，其一直在非常堅定地貫徹價值投資的基本邏輯——對過往經營情況的嚴格審視，對商業模式的完美主義要求，都沒有放松過。

如他自己所說的：

跌的時候，大家才會用真正意義上用最挑剔眼光去看一個公司。好的時候，大家可能都看亮點。去年下半年跌的時候，所有人都是剖開來看、把所有公司的弱點全部看一遍。這個時候大家還愿意接受這個企業，說明這個企業真的好。

03 寧可食言

業績的壓力、基民的壓力、排名規則的壓力等等。這是公募基金的宿命，也是驅動他們不斷抱團的一系列原因。

張坤自述在工作之前，就已經讀過巴菲特致股東的信，但是當時“沒那么強的感觸”，做了研究員、做了投資交易之后，再回頭看就會有不同的感觸。

以巴菲特為代表的價值投資風格，是否符合A股的環境，能否獲得成功，一直是民間投資輿論中不斷在論證甚至是爭吵的，特別是在2021年這樣環境復雜的年份里。

對于專業投資機構來說，價值的定義算不上是一個問題。但同時，也并沒有任何一條法規或者行業不成文的規矩去規定，公募基金經理必須以“價值投資”為原則去交易投資。

張坤所謂“不同的感觸”，與此隱隱有關。

距今并不遠的2013-2015年間，就有大量公募基金的投資交易與所謂價值投資沾不到一點邊。當時大量公募鐘愛的就是中小盤股。

例如，根據2013年的統計數據，截至當年6月30日，基金重倉持有聯化科技、歌爾聲學、大華股份和碧水源上市公司，占到了這些公司流通股總量的40%以上。有大量上市公司的市盈率早就超過了100倍。

碧水源股價表現（2012年1月至2020年1月）

這一幕在2019-2020年的“價值投資”行情、2021年以來的新能源行情中都有出現：在較短的時間內公募基金們似乎完全統一了投資口徑。

但在過去八年的時間里，張坤并未參與到對中小盤、新能源類股票的行情里。

按照很多散戶投資者的理解，既然有雄厚的資金實力、強大的研究團隊支撐，為何不在2013-2015年之間集中持有中小盤企業，到2016年-2020年之間持有價值投資標的，到2021年再大量買入鋰電、光伏和新能源汽車等賽道的成長股？

如果把市面上一些公募基金產品過去多年的投資歷程拿出來，必然能看到有人在做類似的事情。驅動他們去不斷調整自己風格的原因也會有很多——業績的壓力、基民的壓力、排名規則的壓力等等。這是公募基金的宿命，也是驅動他們不斷抱團的一系列原因。

如果張坤也按照這種方式去進行調整與改變，是否會最終收獲八年六倍的成績？是否會在2021年陷入如此壓力巨大的局面？這些都不得而知，但投資人們能看到的是，他寧可食言買入伊利，也沒有參與到對熱門賽道股的配置大潮里。

04 寫在最后

從張坤為數不多的采訪中，我們大概能了解到他對于中小盤股、成長股相對淡漠的理由。

在他看來，投資者正越來越多地采用遠期市值貼現回當年的方式去估值。這樣的好處，是可以更從容地接受上市公司的高估值，不錯過每一波突飛猛進的成長型行情。

而問題則在于，投資者在這個過程中很有可能高估了企業應對競爭的能力。尤其是近些年來，新興產業已經更多陷入到高強度的競爭之中。這讓對成長股的投資陷入到更多不確定性之中。

反而是以相對傳統的標準，去選擇那些更符合價值投資邏輯的企業，可以用看似緩慢的方式，收獲更具確定性的收益。

只是在這個過程中，投資人必須面對來自出資人、公眾的巨大輿論壓力，必須接受極端的市場行情對其信心和定力的考驗。相比之下，記憶和理解那些關于價值投資的一般原理和定義，反而是最簡單的。

本文來自微信公眾號“巨潮商業評論”（ID：tide-biz），作者：楊旭然，編輯：王方玉，36氪經授權發布。