北京時間 3 月 22 日美股盤后，騰訊音樂控股（TME）$騰訊音樂.US發布了 2021 年四季度財報。一份黑暗時刻上交的成績單，自然難以見人，除了訂閱業務外，幾乎全面暗淡。

四季度騰訊音樂的艱難有目共睹，但極低的估值也早已擊穿基本面的邏輯，在這個時候，我們實在不用再去詳述它所遭遇的 “慘狀”，而秉持著對音樂資產最基本價值的認定，以及 “百億存糧” 的現金余額，在全行業過冬之際，不如對騰訊音樂至暗過后的修復拐點增加一點期待。

另外，財報中管理層宣布，將計劃在香港主板二次上市。

1、預料之中的 “滑鐵盧”，首次遭遇收入下降

（1）四季度總營收實現 76 億，同比下滑 8.7%，市場已預期得相對充分。

（2）今非昔比，曾經的 “現金奶牛” 社交娛樂業務，成為此次營收拉胯的罪魁禍首，同比下滑 15%。核心用戶群進一步 “清洗”，刷榜土豪們續費力夯實，單人付費再次新高。

（3）監管風云（飯圈、App 廣告）籠罩完整四季度，其他在線音樂收入陡然滑坡，同比下滑 21%。

（4）唯一的亮點，音樂付費持續推進，單季穩增 500 萬的小目標達成，付費用戶觸達 7620 萬，但促銷作用亦貢獻不少。訂閱收入整體增長平穩，同比增長 23%。

2、月活再次下滑，用戶增長確認觸頂

四季度在線音樂、社交娛樂月活雙雙環比下滑，直播 K 歌用戶直接下破 2 億，大幅降至近幾年新低 1.75 億。

除了淡季效應，在短視頻的爭奪下，用戶觸頂可能提前來臨。未來要做的，就是針對存量用戶的精細化運營（版權音樂付費墻、長音頻），著力挖掘用戶的付費意愿。

但社交娛樂（直播 K 歌）付費受短視頻競爭、經濟低迷的影響更大，付費率只能勉強維持。

3、同行緊衣縮食？百億現金在手，尚不著急

削減經營開支，是三四季度以來，互聯網公司的一貫方針，尤其是還處于巨虧狀態的愛奇藝、快手、b 站等，但這一點至少從騰訊音樂上并沒有明顯體現。四季度總成本費用幾乎與去年同期持平，收入拉胯下，整體費率不降反升，這算是超出了市場預料。

Non-IFRS 下歸母利潤 8.73 億，同比下滑 36%，略超預期 8.61 億，但實際上主營業務經營利潤同比下降高達 63%，其中差額來自于其他損益的波動，實際經營表現顯然是低于預期的。

長橋海豚君整體評價

四季度可以說是 “監管重重”+“消費低迷”+“競爭加劇” 的三季度加強版。除了工信部 App 廣告整改外，四季度也是騰訊音樂完整受到飯圈監管影響的一個季度。騰訊音樂的煎熬有目共睹，但財報中反應出的 “廣告商業化被迫降速”，“數字專輯銷售不力” 以及 “直播 K 歌業務膠著于短視頻的競爭”，這些種種負面因素大部分已反映在市場預期內。

面對估值低得過分，輕資產運營卻 PB 不足 1 的騰訊音樂，我們實在不用再去詳述它目前所遭遇的一些挑戰。站在長期的角度，音樂是不少人的精神 “必需品”，是泛娛樂不可或缺的一環，這就奠定了它的價值基礎。

“當下陣痛不斷，前方挑戰重重” 是事實，但我們也不能否認，騰訊音樂仍然是目前國內用戶、曲庫處于絕對領先的在線音樂平臺。

獨家版權被迫放棄，似乎暫時也沒有給同行云音樂立馬賺到大便宜，又或許騰訊音樂的最大對手，是去年中剛發布進軍數字音樂的字節。面對競爭，海豚君堅信數字音樂對于騰訊的泛娛樂帝國來說，也是不能丟掉的重要底牌之一，騰訊音樂的背后彈藥不會中斷。

而另一面，無論是從付費意識的自然覺醒提升的邏輯（付費率 12%，低于長視頻的 25%），還是從海量白嫖用戶廣告變現的邏輯（音樂流媒體標桿 Spotify 認為其廣告收入占比長期將達到 20-30%），以及音樂內容產業鏈的延伸（合建廠牌、培養獨立音樂人）、長音頻的領先優勢（截至 Q4，月活達 1.5 億）、力圖文化輸出的出海戰略（內容授權 Apple Music）等等來看，騰訊音樂也并非完全沒有想象力。

當然數字音樂并不算是一個足夠吸引人的賽道，目前也看見了增長瓶頸。但這并不代表，騰訊音樂就如股價反應的那般一文不值，畢竟它一直是數字內容板塊為數不多的盈利標的。而全球大退水期，手握真金白銀的公司才更能捱過寒冬。

本季財報詳細解讀

一、用戶大盤觸頂，運營思路從擴張到沉淀

經歷了兩年的苦拉煎熬，在疫情和短視頻的加速滲透和沖擊下，騰訊音樂的用戶增長似乎也快走到了盡頭。四季度雖是淡季，但在線音樂和社交娛樂的月活均跌破近四年低點，還是有點令人揪心的。

實際上如果復盤一下近幾年走勢，在 2020 年二季度開始，用戶規模就來到了一個幾乎不可逆轉的下滑趨勢。而此時正是抖音、快手大放異彩的時期。因此如果說經濟低迷對消費的沖擊是一方面，那短視頻的競爭才是真正阻礙騰訊音樂走成長擴張的最大攔路虎。

與此同時，騰訊音樂選擇的戰略是，做存量用戶的沉淀和變現。并且避開直面短視頻競爭的社交娛樂（直播 K 歌），力爭保住在線音樂付費率的會員滲透。2020 年底，公司提出每季度新增 400-500 萬訂閱用戶的目標，回溯 2021 年，這個小目標圓滿完成。

但代價也是明顯的，在監管整頓、經濟低迷期，要刺激用戶的可選消費意愿難上加難，因此騰訊音樂選擇了暫時犧牲掉原先的訂閱費漲價趨勢，以促銷來拉動更多的用戶訂閱。

而社交娛樂業務，在非核心用戶被動離開后，剩下的刷榜大哥們的真金實力也慢慢顯現。

這樣的戰略和趨勢，在四季度也進一步得到印證。

二、預料之中的 “滑鐵盧”，首次遭遇收入下降

四季度總營收 76.1 億，首次遭遇同比下滑，在監管 + 宏觀的兩大逆風下，市場對這樣的成績已充分預期。

細探各業務情況，主要的 BUG 就在于原來的現金奶牛業務——包含直播、K 歌服務的社交娛樂，四季度同比下滑 15%。

除此之外，在線音樂業務中，訂閱會員業務在付費用戶凈增穩增長下，整體收入還比較健康。但因飯圈文化監管、工信部對 App 廣告整頓，其他在線音樂收入（數字專輯、QQ 音樂 app 廣告）同樣遭受較大降幅。

海豚君依據管理層過往電話會數據披露，拆出騰訊音樂的 QQ 音樂 app 廣告收入。盡管在商業化早期，但對于垂直領域的娛樂平臺來說，這次重點整頓的 app 開屏廣告、彈窗廣告創收占比不小，因此這次的監管，短期肯定會對騰訊音樂的廣告變現進度產生較大影響。

但如果立足長期，再看看全球標桿 Spotify 的商業化之路，或許能夠給予騰訊音樂未來更多的信心。當然 Spotify 的順暢也與其用戶增長還有廣闊空間有關。

但不管如何，無論是付費前景還是廣告前景，亦或是雙方當下都重點布局的長音頻，Spotify 都給出了榜樣的經驗，作為緊密合作方的騰訊音樂（與 Spotify 交叉持股），也仍然能夠給予市場對騰訊音樂一些想象力。

三、褲腰帶不需要勒太緊的底氣——來自于賬上的百億現金 + 健康的現金流

或許是早已考慮到前方的煎熬，騰訊音樂四季度在成本費用投放上也有所收斂。但對比泛娛樂同行們急切的大手筆削減經營開支，騰訊音樂稍顯鎮定。在預期收入增長受阻下，仍然投入了 54 億用于成本（內容采購、分成），7.5 億用于營銷，10.7 億用于管理和研發，整體開支幾乎與上年同期持平，但也因此削弱了利潤的釋放。

成本端的投入短期還難以看到因獨家版權解綁帶來的下降，主要出于長音頻內容的采購增加、獨立音樂人激勵的不斷加碼。在這些高成本/高分成的新內容還在走滲透，未完全釋放收入的情況下，我們也會看到毛利率的緩慢走低。

創收的至暗時期，投入卻未明顯打折，這樣的錯配使得短期利潤趨勢變得很難看，但無懼資金看法，堅持逆風期做投入做自己的騰訊音樂，這樣的底氣可能來自于其賬上 247 億元人民幣的類現金資產，以及保持盈利、穩定正現金流的經營業態。

還是本文開頭的那個觀點，即使前方挑戰不斷，巔峰期也似乎已過，但家大業大的騰訊音樂及其背后的騰訊，仍然有一吼震山門的威力。在當前超跌的位置上，再爛的短期業績也不足以繼續唱空，估值修復甚至是困境反轉才是更值得期待的方向。

本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長橋海豚投研，36氪經授權發布。